20%的净利润、1080亿美元估值：Jio这面镜子，照出中国运营商的难

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10 月 28 日，印度运营商 Jio Platforms 将在孟买证交所挂牌。按发行价上限算，这家公司估值约 1080 亿美元，上市即成为印度第四大上市公司。

同一周，国内三大运营商的 2025 年年报与 2026 年半年报都已落地——它们合计一年净赚超过 1900 亿元人民币，仅中国移动一家就顶得上 Jio 数倍的体量。

把两份账单并排，问题就出来了：为什么营收只有中国移动约八分之一的 Jio，能拿到和中国移动同一个量级的市值？远超中国电信和联通？

文  赵哲超/5G通信

先看账：Jio 的 FY26 答卷

Jio 的财年截至每年 3 月。FY26（2025 年 4 月—2026 年 3 月）它交出这样一组数：营收约 1.47 万亿卢比（折合人民币约 1249 亿元，按 ₹11.76=¥1 测算），净利润约 3005 亿卢比（约 255 亿元），净利率 20.5%；移动用户 5.33 亿，其中 5G 用户 2.85 亿、渗透率 53.5%；ARPU（每用户月均收入）215.6 卢比，折合人民币约 18.3 元。

拆开收入结构，RJIL（电信主体）贡献了合并营收的 87.7%，数字与企业服务只占约 12.3%——也就是说，Jio 今天挣的依然是“连接”的钱。但市场愿意为它付 34.3 倍 FY26 市盈率（同业 Bharti Airtel 约 43.8 倍）。事实是：它卖的是一张网，资本市场买的是“网之上的生态”预期。ARPU 上，Jio 折合人民币约 18 元，远低于中国移动 48 元的水平——印度用更低的客单价，撑起了更高的利润率和估值。

再看账：中国三大运营商的 2025

中国移动 2025 年营收 1.05 万亿元、归母净利润 1371 亿元；中国电信营收 5239 亿元、归母 332 亿元；中国联通营收 3922 亿元、权益口径净利 208 亿元。三家加总，年净利好过 1900 亿元，是 Jio 的七八倍。

但净利率的落差很直观：中国移动 13.1%，中国电信 6.3%，中国联通 5.3%——都比 Jio 的 20.5% 低一截。原因不全在经营：中国移动 2026 年上半年营收同比降 1.1%、净利降 6.3%；电信、联通上半年净利也因增值税口径调整等因素承压，联通上半年净利同比降 34.6%。行业总收入已经连续多个季度负增长，capex 却仍压在高位——中国移动 2025 年资本开支超 1600 亿元，重资产属性天然摊薄了利润率。

业务构成：谁更像管道，谁更像平台

这是最反直觉的一张图。按“连接 / 数字化 / 其他”重排营收结构后，Jio 的连接占比反而最高（87.7%），中国运营商早已把两到三成收入挪到了数字化：中国电信产业数字化收入 1473 亿元、占 28.1%；中国移动算力+智能服务已占主营近 20%；中国联通算网数智约 24%。

事实归事实，判断归判断：中国运营商“非管道”的收入占比并不低，甚至高于 Jio。可资本市场给的定价却相反——Jio 被当科技公司，中国运营商被当公用事业。差距不在业务结构，在叙事：市场相信 Jio 明天是“平台”，相信中国运营商明天还是“修路的”。

估值温度：差在定价逻辑

把市盈率摆出来更清楚。Jio 34.3 倍、Airtel 43.8 倍，而中国三大运营商普遍是个位数到低双位数市盈率，靠高股息撑着防御属性。Jio 营收体量不足中国移动八分之一，市值却同处千亿美元梯队。一句话：同一门“连接”生意，一边按成长股定价，一边按收租股定价。

卷在 KPI 里的中国通信人

数字落到人身上最实在。当行业每 GB 承载收入一年降约 16%、总收入还在负增长，考核口径往往不会同步松。设备商在庆功——光纤厂这轮量价齐升；运营商在算账；夹在中间的一线员工，宽带、套餐、放号 KPI 只会更密。

Jio 那面镜子照出的不是谁高谁低，是一种处境差：对面的同行在生态里扩张，这边的同行在价格战和 KPI 里腾挪。

还有深陷在运营商下游的厂商、服务商等，都陷入了内卷的泥潭，我们都在泥潭中翻滚，扎铁了，老心。

Jio 的故事有它的特殊性：印度市场后发、低价抢量、轻资产高利润。中国运营商扛着普遍服务、农村覆盖和双万兆、算力基建的重投入，账不能只看利润率。但有一点是清楚的：一门生意能卖什么价，取决于市场相信它明天是什么。中国运营商手里不是没有“平台”的牌——云、算力、政企数字化都已成气候，只是资本市场还没把它们从“修路的”那栏里划走。

数据参考与来源

• Jio Platforms FY26营收 ₹1,46,885 crore、EBITDA ₹76,255 crore（margin 51.9%）、PAT ₹30,049 crore（margin 20.46%）、ARPU ₹215.6、用户 5.33 亿／5G 2.85 亿（53.5%）、RJIL 占合并营收 87.74%、P/E 34.3x（FY26）、估值约 1080 亿美元、IPO ₹30,213 crore（价格 1065–1119）。来源：RHP 招股书及 Economic Times / ETMarkets 公开报道（2026-10）。
• 中国移动2025 营收 1.05 万亿元、归母 1371 亿元；2026H1 营收 5380 亿元（−1.1%）、归母 789 亿元（−6.3%）、ARPU 48 元；移动客户 10.11 亿、5G 网络客户 6.87 亿。来源：中国移动 2025 年报及 2026 中期报告（2026-08-13）。
• 中国电信2025 营收 5239 亿元、归母 332 亿元；移动通信服务 2045 亿元、固网及智慧家庭 1260 亿元、产业数字化 1473 亿元；2026H1 营收 2605 亿元、净利 196 亿元。来源：中国电信 2025 年报及 2026 中期报告（2026-08-20）。
• 中国联通2025 营收 3922 亿元、权益净利 208 亿元、服务收入 3477 亿元；2026H1 营收 2014 亿元（+0.6%）、净利 95 亿元（−34.6%）、算力收入 419 亿元（+13%）。来源：中国联通 2025 年报及 2026 中期报告（2026-08-18）。
• 折算说明Jio 卢比数据按 ₹11.76=¥1 折算为人民币，为测算值，仅供量级参考；三家运营商净利润口径见各公司年报（联通取港股权益口径以与移动、电信可比，A 股归母因少数股东影响偏低不取）。
  中国运营商精确市盈率（市值为实时值，本文仅作“个位–低双位数”区间定性，非精确值）；中国电信/联通移动 ARPU 精确值以各公司披露为准。