国产GPU双雄IPO对决

coffee198375

国产GPU双雄冲刺IPO

2020年，在中美科技博弈加剧的背景下，大批英伟达、AMD系人才回流，开启国产GPU的创业故事，摩尔线程、沐曦集成便位列其中。

摩尔线程的核心班底主要来自英伟达，公司创始人张建中曾担任英伟达全球副总裁、大中华区总经理，联合创始人周苑、张钰勃，以及多位副总均曾长期在英伟达任职。

而沐曦创始人陈维良则汇集了一批AMD老将，其自身曾任AMD上海公司的高级总监，公司联合创始人彭莉、杨建都曾在AMD长期任职。

这种创始背景差异，也奠定了两家公司颇具差异的技术路线。

摩尔线程以自主研发的全功能GPU为核心，致力于为AI、数字孪生、科学计算等高性能计算领域提供计算加速平台。

当前，公司已成功推出四代GPU架构，并拓展出覆盖AI智算、云计算和个人智算等应用领域的计算加速产品矩阵。

沐曦则专注于高性能通用GPU，主要产品全面覆盖人工智能计算、通用计算和图形渲染三大领域。

报告期内，公司先后推出了用于智算推理的曦思N系列GPU、用于训推一体和通用计算的曦云C系列GPU，以及正在研发用于图形渲染的曦彩G系列GPU。

基于不同的技术与产品思路，此次IPO，两家公司的募资规模也有较大的差异。

从具体募资金额来看，摩尔线程计划募资80亿元，沐曦集成则为39.04亿元，不足摩尔线程的半数。

其中，摩尔线程的80亿元将集中于AI芯片方向，根据招股书的可比情况来看，公司的新一代AI芯片主要对标英伟达H100等头部芯片。

沐曦集成的募资计划更为具体，24.59亿元用于新型高性能通用GPU研发，4.5亿元投向AI推理GPU研发，9.91亿元用于前沿GPU技术研发。

从产品进展来看，公司的训推一体GPU芯片曦云C600已基于国产供应链完成流片，C700正在开发中，二者均为本次资金运用的重点项目。

值得注意的是，2023年摩尔线程被列入美国商务部的实体清单，尽管沐曦集成并未有清单限制，但其也在招股书中表示，公司相关采购仍主要依赖进口。

在供应链风险之下，资金与技术仍是两家企业冲刺IPO的关键。

根据招股书披露，沐曦集成最近一次外部股权融资对应的投后估值为210.71亿元，预计市值不低于30亿元，摩尔线程Pre-IPO轮投前估值为246.20亿元，预计市值不低于15亿元。

在两家公司的融资阵容中，经纬中国、腾讯、字节跳动等产业巨头频频现身，而红杉中国、联想创投则同时下注两家企业。

在资本助推下，两家公司的商业化进程明显加速。

盈利何时到来

招股书显示，2022-2024年，摩尔线程营收从0.46亿元增长至4.38亿元，沐曦集成的营收增长曲线更为陡峭，从42.64万元增长至7.43亿元，2025年一季度，公司营收已达3.2亿元。

然而，高增长背后，盈利尚未到来。

摩尔线程近三年分别亏损14.92亿、16.73亿、18.40亿，累计亏损超50亿元，而沐曦在2022年至2025年一季度分别亏损7.77亿、8.71亿、14.09亿、2.33亿，累计亏损逾30亿元。

这种“烧钱换市场”模式在芯片行业并不鲜见，AI芯片赛道更是如此，关键看何时能跨过盈亏平衡点。

两家公司在招股书中给出了盈利预期，其中，沐曦预测2026年有望盈亏平衡，摩尔线程则表示，公司最早于2027年合并报表可实现盈利。

从收入结构来看，两家公司的业务结构在近三年呈现较为明显的递进变化。

2022年，摩尔线程桌面级图形加速业务占比高达71.44%，一年后，专业图形加速业务成为营收主力，占比达76.33%，到了2024年，AI智算业务贡献3.36亿元收入，占总营收比例达77.63%。

过去，沐曦集成以智算推理系列产品为主，该部分业务在2022年占比100%，近年来，其训推一体系列产品占比增速明显，在25年一季度，公司GPU板卡与服务器营收占比高达97.87%，而IP授权业务与智算推理系列产品则逐渐边缘化。

值得关注的是，沐曦集成在招股书中披露道，报告期内，公司的主要收入来源为核心产品训推一体芯片曦云500系列，在2023年至2025年第一季度，该系列芯片收入占同期主营产品的比例分别为30.09%、97.28%和97.87%。

从具体数据来看，公司的训推一体GPU板卡及智算推理GPU板卡在2023年-2024年的产量分别为5933张和35458张，产销率分别为39.00%和39.82%，今年一季度，两类板卡产量已超过2023年总量，为7124张，产销率达132.02%，其训推一体产品仍为主要出货产品。

以上数据可以看出，公司的训推一体芯片已经进入大量出货阶段，2025年的量产芯片数和产销率极为关键，不过，该芯片对沐曦集成的业绩影响度过高，公司也需及早调整产品结构以应对风险冲击。

此外，两家公司还面临着大客户集中度较高的问题。

2022-2024年间，摩尔线程的前五大客户销售额占主营收入比例分别为89.86%、97.45%和98.16%，对应来看，沐曦集成同期分别为100%、91.58%、71.09%，2025年一季度，沐曦集成前五大客户采购总额占比来到88.35%。

大客户集中度较高是两家公司需要关注的重点问题，毕竟，产业链上游“卡脖子”的供应风险仍存，若下游需求端存在较大独立性问题，则容易陷入两面受敌的被动局面。

技术代差追赶

GPU属于高投入、长周期的科技产品，在持续架构迭代与高额研发、流片成本之下，赛道内企业普遍面临较大的资金压力。

报告期内，摩尔线程和沐曦集成的经营活动现金流净额始终处于负值，且2022-2024年逐渐现金流短缺问题愈加明显，这也和长期的投入息息相关。

从整体的投入来看，摩尔线程更加激进，而沐曦集成则相对保守。

根据招股书数据，过去三年，摩尔线程的研发投入分别为11.16亿元、13.34亿元和13.59亿元，占营业收入比重分别为2422.51%、1076.31%和309.88%。

沐曦股份整体投入规模相对较小，其2022-2025第一季度研发投入分别为6.48亿元、6.99亿元、9.01亿元和2.18亿元，占营业收入比重分别为151857.63%、1317.63%、121.24%和68.01%。

尽管两家公司都在强调自主研发能力，我们也必须承认，目前国产GPU与国际领先水平的差距依然明显。

从研发投入单一维度来看，2025财年，英伟达研发投入就高达129亿美元，超过以上两家企业IPO的合计募资金额。

从具体产品上看，摩尔线程推出的旗舰产品S5000，其FP32浮点运算能力达到32TFlops，超过英伟达2020年发布的A100，但不到英伟达2021年发布的H100浮点运算能力的一半，与英伟达最新的B200和AMD的MI325X相比差距更大。

公开信息显示，沐曦集成的主力产品曦云C500的FP32算力仅15 TFlops，不到摩尔线程S5000的一半，不过，从招股书披露的信息来看，沐曦的曦云系列GPU产品具备国内稀缺的高带宽、超多卡互联能力，仍存在差异化优势。

软件生态是更大的挑战。

英伟达自研CUDA，拥有成熟完善且全球领先的生态，已建立显著生态优势，而AMD自研ROCm并兼容CUDA，软件生态同样较为丰富。

在这一背景下，摩尔线程开发了MUSA架构，沐曦则打造了MXMACA软件栈，不过从市场表现来看，国外巨头的软件生态壁垒短时难以跨越，国产GPU企业的软件生态建设任重道远。

沐曦集成也在招股书中表示，国内芯片企业通常采取自建软件生态或兼容国外软件生态的方式，多数国内企业并无显著生态优势，适配和迁移成本较高。

此外，根据IDC在今年发布的2024年中国GPU市场数据，英伟达销量占比达70%，华为昇腾以23%的销量份额成为国产芯片的领跑者，百度昆仑芯、天数、寒武纪均为主要竞争者，由此，摩尔线程、沐曦集成面临的国内竞争压力也并不小。

值得注意的是，在国产芯片企业代工产能有限、海外巨头封锁限制产能的大背景下，产能瓶颈仍是国产GPU发展的重要障碍。

根据招股书披露，2022-2025年一季度，沐曦集成前五大供应商采购占比达95.67%、95.01%、91.30%和93.87%，供应商采购集中度较高。

从采购情况来看，报告期内，公司晶圆与HBM内存采购占比之和始终在55%以上，如何保障供应链稳定性仍是值得其思考的话题。

总体来看，国产GPU企业正处于快速追赶阶段，但目前与国际巨头的差距仍较为明显，替代之路仍需久久为功。

尾声：国产GPU的生存之战

随着摩尔线程和沐曦冲刺科创板，国产GPU第一股的争夺进入白热化，而同属“国产GPU四小龙”的壁仞科技和燧原科技也在加速上市进程。

从招股书反馈的信息来看，摩尔线程业务“盘子”铺的更大，在实体清单的影响之下，公司更专注自研与上游供应链稳定性，不断寻求性能突破以实现对标。

此外，多元化业务布局为摩尔线程未来的产品线拓展打下了基础，但其芯片量产仍需加速，产品也需要接受更多的市场检验。

对比而言，沐曦集成则采取集中押注，这一点让公司在芯片出货量层面取得领先地位，但也加剧了单一产品依赖的风险。

与此同时，大客户、供应商集中度较高与核心物料对外依赖度高的问题需要尽快缓解，以保障竞速过程中的自身稳定性，其产品性能代差问题也需要在权衡资金分配后加速追赶。

从更宏观的视角看，摩尔线程和沐曦集成这场IPO竞赛的背后，仍反映出国产AI芯片自主的迫切需求。

至暗时刻，总要有人点燃火把。

在英伟达市值突破4万亿美元的时代，国产GPU的替代之战，首先得保证自身的生存能力，这既需要战略定力，也需要与时间赛跑的紧迫感，国产GPU第一股的诞生仅是这场角力的开端。