海豚研究
高通（QCOM.O）于北京时间 2026 年 11 月 5 日上午的美股盘后发布了 2026 财年第四季度财报（截止 2026 年 9 月），要点如下：
1、下季度指引：高通预期 2027 财年第一季度营收 104–112 亿美元，基本符合市场预期（105.5 亿美元）；公司预期下季度的 Non-GAAP 每股收益为 2.15–2.35 美元，中值略低于市场预期（2.30 美元）。
分部看，QCT 收入指引 90–96 亿美元（自本季起含数据中心，市场预期 90.1 亿美元），QTL 收入 13–15 亿美元（市场预期 13.7 亿美元）。
在 QCT 内部，海豚君预估下季度手机收入 48-49 亿美元（环比中个位数下降），安卓增长被苹果产品收入下滑所抵消；首季度数据中心收入将超过 6.5 亿美元（好于市场预期 4.3 亿美元）；汽车 +IoT 合计环比基本持平（约 39 亿美元左右）。
高通(QCOM.US) 指引的QCT EBT% 为 20-22%，环比下降约 3pct，海豚君认为这主要是受两方面的影响：一是数据中心有前置投入，并且早期以定制芯片为主，从而摊薄了整体毛利率，二是高毛利的苹果收入继续退坡。
2、具体业务情况：高通的业务主要分为半导体芯片业务（QCT）和技术许可业务（QTL）两部分，其中半导体芯片业务是公司最大收入来源，占比超过 8 成。
在半导体芯片业务中：①本季度手机业务 51.4 亿美元，同比下滑 26.2%，略低于市场预期（52.5 亿美元）。手机业务的下滑主要来自两方面：一方面苹果基带份额加速下降；另一方面存储涨价压制安卓中低端机型出货，手机厂商降配并消化渠道库存。
②本季度汽车业务 19.9 亿美元，同比 +89.0%，大幅高于市场预期（16.9 亿美元），增长主要来自第五代骁龙数字底盘在本季度开始出货，以及集成计算模组产品的渗透——据管理层，第五代平台的单车芯片价值量约为第三代的 8 倍。
按本季收入年化，汽车业务规模已达约 80 亿美元，比上季给出的 70 亿美元预期高出约 10 亿美元。
③本季度 IoT 业务 18.9 亿美元，同比 +4.5%，基本符合市场预期（18.5 亿美元），其中工业网络与机器人类产品同比增长 20%，但消费类产品仍受存储短缺拖累。
3、经营数据：高通本季度 GAAP 收入 103 亿美元，同比下滑 8.4%，略高于市场预期（101.2 亿美元）。
超预期几乎全部来自汽车：本季汽车收入 19.9 亿美元，比市场预期多出约 3 亿美元；手机业务反而比预期少约 1.2 亿美元，一方面是去年同期的高基数，另一方面是苹果基带份额加速退出。
GAAP 收入中冲减了一笔约 1.2 亿美元的诉讼和解相关客户付款，公司在 Non-GAAP 口径中将其加回。
公司本季度 GAAP 毛利率 50.7%，同比下降 4.6pct，低于市场预期（52.7%）。剔除股权激励、并购摊销和上述一次性冲减后，Non-GAAP 毛利率 52.4%，依然低于市场预期（53.5%）。
晶圆、封测、先进封装和存储等投入成本普涨，而公司的提价要到 2027 财年第二财季才开始体现、下半财年才完全反映到 QCT 毛利率上，本季正处于 “成本先涨、价格后到” 剪刀差最大的阶段。
4、费用及利润：公司本季度 GAAP 经营费用 38.8 亿美元，其中研发费用 26.8 亿美元（同比 +13.2%）、销售及管理费用 9.6 亿美元（同比 +5.8%），另有 2.35 亿美元重组费用（基本为遣散费）。
市场此前预期研发环比回落，但这与公司持续加码数据中心的方向相悖，本季度研发明显高于市场预期（24.2 亿美元）。剔除股权激励（8.5 亿美元）等项目后，Non-GAAP 经营费用（研发 + 销管）27.05 亿美元，与公司指引一致（约 27 亿美元）。
公司本季度 GAAP 经营利润 13.6 亿美元，同比下滑 53.5%，明显低于市场预期（17.1 亿美元），主要受毛利率下滑、研发费用增加和重组费用的影响。
公司本季度末库存 86.4 亿美元，同比 +32%，库存周转天数升至约 155 天（去年同期约 118 天）；另有186 亿美元的采购承诺（其中 138 亿美元在未来 12 个月内支付），主要是多年期产能锁定。
海豚君整体观点：数据中心跑得快，但毛利率仍在下探
本季业绩中规中矩，收入靠汽车小幅超预期，但同比降幅进一步扩大。毛利率继续下探，成本普涨叠加苹果高毛利的收入退坡。更值得警惕的是：经营利润同比腰斩，手机基本盘仍在调整期。
下季度收入、EPS 指引与预期基本持平，但 QCT 利润率继续下滑，增量主要来自低毛利的数据中心定制芯片。亮点是数据中心起量明显快于预期，中期目标维持并给出逐季放量的规划，超额部分受供给而非需求约束。苹果、华为续约后，授权业务风险基本解除。
海豚君认为，从本次财报管理层的表态看，“数据中心接棒” 的中期看点依然在。但公司股价短期缺乏催化，目前存储等成本压力和苹果基带份额下降将持续压制业绩，缓解至少要等到 2027 财年二季度高通对产品提价之后。
在本次财报之外，市场关注高通以下几个方面：
1）传统领域（基本盘）：苹果加速离场 + 存储压力未解
手机是高通最大的业务，占比一半左右。在手机市场整体表现低迷的情况下，对公司业绩带来明显压力。本季度全球手机出货量 2.55 亿台，同比-21%。管理层预计 2026 年全球手机市场下滑十几个百分点，2027 年持平至小幅下滑。
手机市场主要有苹果和安卓两大阵营，细分来看，本季度苹果手机出货量同比-2%，安卓阵营手机出货量同比-25%。对高通而言，iPhone 基带份额从 9 月季的约 70% 降至 12 月季的约 40%，iPhone 18 中将低于 20%。管理层表示，苹果基带切换的时间和节奏已完全纳入经营规划。
管理层给出了几个边际积极的信号：①中国安卓在上季度见底，本季度和下季度将连续环比增长；②渠道库存已经很薄，FY27 手机收入将与终端市场同步，不再有 FY26 那样的去库存拖累；③三星旗舰中的份额基线从过去的 50% 提升到 70% 以上，并扩展到三星的可穿戴等配套设备；④提价主要针对新平台、新机型，提前备货的扰动有限。
DRAM/LPDDR 合约价仍在上涨、配额也未见缓解，存储已占入门级手机 BOM 一半以上，存储对手机基本盘的压力短期仍难以释放。管理层将 2027 年全球手机市场假设为 “持平至小幅下滑”，在存储合约价仍在上行的背景下，海豚君认为这一假设偏乐观。
毛利率方面，管理层给出的框架是：提价自 2027 财年第二财季开始兑现、下半财年完全体现，届时毛利率基线回到历史 48%–50% 区间的下沿，在此基础上数据中心定制芯片会再摊薄一部分毛利率，但对经营利润率是增厚的。
授权业务方面，高通在 9 月与苹果签署了新的专利授权协议（2027 年 4 月 1 日起生效，条款未披露），10 月与华为签署了多年期交叉授权，此前市场担心的 “2027 年 4 月苹果授权到期” 的风险基本解除。
管理层的表态是，续约维持住了原有费率和单机授权费；与主要手机厂商的下一轮续约周期要到 FY30–FY33。5G 时代的授权续约已全部完成，QTL 的不确定性基本解除。
2）AI 领域：端侧 AI 和数据中心，是潜在成长市场
在传统市场低迷的情况下，公司也努力在 AI 领域进行布局，期待实现新的突破。
a）端侧 AI：公司将端侧 AI 视为其 Physical AI 战略的核心组成部分，覆盖智能手机、PC、汽车、XR、机器人、工业物联网等终端设备。
管理层表示全球首批 “智能体手机” 已基于骁龙平台发布，头部 AI 公司计划在 2028 年前实现手机本地运行千亿参数模型且全天续航，这需要端侧算力的阶跃式提升，利好高端安卓的单机芯片价值量。
公司拿下SpaceX 的 Starlink Mobile 美国全国 5G 地面网络订单，管理层预计 FY27 末开始贡献收入、以 FY28 为主。
b）AI 数据中心：这是公司在 AI 领域最引人注目的战略规划。公司在投资者日给出 2027 财年数据中心收入 50 亿美元、2029 财年 150 亿美元以上的目标，本季度管理层重申了这两个目标，最大的变化来自客户进展和收入节奏：
①Amazon 认股权证与客户进展：公司向 Amazon 发行最多 2,500 万股认股权证（行权价 161.26 美元，10 年期），覆盖未来 10 年最高 600 亿美元的潜在采购，其中 15%（约 375 万股）基于首批采购承诺即时归属。
权证授予日公允价值约 18 亿美元（71.57 美元/股），按归属进度在相关收入确认时冲减收入。这相当于对最高 600 亿美元的潜在采购给出约 3% 的 “返利”，会小幅压低数据中心的收入和毛利率。
管理层强调Amazon 的权证结构是个例，其余数据中心合作均为传统商业模式。进展上，面向 AWS 的定制加速器已于 10 月开始出货，光互连产品将于 11 月放量，公司还拿下了第二家光互连客户。
截至目前，数据中心的多代设计订单包括：连接 2 家客户（在 Amazon 基础上新增 1 个）、定制芯片/AI 加速器 3 家客户（合并口径，含 Amazon）、CPU 1 家（维持，Meta）。
②收入节奏：公司指引下季度数据中心收入超过 6.5 亿美元，此后逐季增长，FY27 末的年化收入约 70 亿美元（折合单季 17.5 亿美元），全年 50 亿美元目标不变。这意味着，FY27 第二、三财季合计约需 25 亿美元。
海豚君预估 FY27 的 50 亿美元大部分来自 2 家超大规模客户（其一为 Amazon）的 AI 加速器定制芯片，其次是连接类产品；第三家加速器客户以及 Meta 之外的 CPU 潜在客户，将贡献 FY28–FY29 的增量。
管理层本次明确为 “主 AI 加速器” 的定制芯片，这意味着单颗价值量更高，但高通自身的设计含量和毛利率可能更低。FY28 将以 70 亿美元的年化收入为起点，管理层称在手订单足以支撑 FY28 的强劲增长，对 FY29 的 150 亿美元目标也有较高的覆盖度。
③竞争格局：Nvidia 通过 Groq LPX 切入推理解耦、Arm 直接销售 AGI CPU，高通在推理与 CPU 两个方向都面临正面竞争，同时数据中心较低的毛利率会拉低公司整体毛利率。
Arm 诉讼方面，10 月 13 日陪审团裁定 Arm 违反了与高通的架构授权协议（ALA），管理层称对 CPU 路线图没有影响。
将高通 2027 财年的业绩拆成传统业务（手机、汽车等）和数据中心两部分来看：假定传统业务同比增长 2%（其中手机下滑 15%，汽车增长 50%+），数据中心业务从无到有，公司指引 50 亿美元。公司 2027 财年收入增长将达到 13%，增长基本都来自于新的数据中心业务。
高通当前市值（1848 亿美元），对应2027 财年税后核心经营利润约 26 倍 PE（假定毛利率 49%，税率 12.5%），明显高于公司历史区间，高通的整体估值并不便宜。
在目前手机持续低迷，毛利率明显回落的情况下，公司当前市值依然是相对偏高的。实际上，公司管理层给出的数据中心进展还不错。“股价下杀”，主要是对传统业务中手机低迷和毛利率下滑的回应。
高通这一年坐了趟 “数据中心过山车”。FQ2 指引手机业务环比下滑超 20%，内存短缺压制安卓出货，股价在 3 月底跌至$127。随后数据中心叙事接棒，两个月涨约 95%，到～$249。但投资者日之后利好兑现，叠加 FQ4 指引不及预期，股价跌回 $156。
9 月以来，Amazon 权证、苹果与华为授权接连落地，股价一度回到 $197。海豚君认为，这轮修复靠的是 QTL 确定性带来的风险溢价下降，而非盈利上修。尤其是本次财报展现出的毛利率明显下滑，会直接影响 FY27 的盈利预期，盘后股价出现较大下跌。
本季财报对两部分的影响不同：
①数据中心端，重申 FY27 的 50 亿美元目标并给出财年末 70 亿美元的年化收入与 “供给约束” 的表述，确定性进一步提升，这部分价值可以按上沿（约 400–500 亿美元）打入；
②传统业务端，毛利率仍在下探，而提价效果要到 2027 财年下半年才能验证，这也是财报后下跌的主要因素。在对 FY27 业绩下修之后，高通传统业务部分只有 1000 亿美元左右。
两者相加也就 1500 亿美元左右，然而当前市值仍有 1800 亿以上，这显然会被市场下杀。幸好高通管理层给出了还不错的数据中心进展，撑住了 “数据中心未来期待”。
此前的苹果和华为协议续签事件，都已经在市场中反映。而本次财报展现了手机持续低迷和毛利率下滑的情况，这是公司当前业绩基本盘（千亿市值的底），但在二季度前看不到好转的信号（涨价效果待定）。对于短期内的利好，只能期待公司宣布 AI 新进展、新客户，去博弈数据中心期权价值的上修空间，而这部分估值本身也相对较小。
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发表于 2026-11-9 11:24:31
