通鼎互联重磅深度：“三重底”向上+移动华为高管→剑指5G光通信与安全

apande

天风通信唐海清团队


投资概要

自公司上市以来，我们持续跟踪公司，见证着公司于2010-2017年迎着3G为代表的移动互联网浪潮实现大发展，从光缆业务扩展到了光纤以及光棒业务，从光通信扩展到了互联网，2009-2017年净利润复合增速为27.6%实现了快速发展。在经历了高成长后，由于公司17年光棒供应不足／ODN业务下滑严重，业绩与股价处于波谷。展望未来5G时代，公司大股东积极布局未来，为求发展魄力尽显，力邀移动与华为高管加盟，剑指5G光通信与安全应用，有望迎来新一轮快速发展。
公司目前处于“三重底”向上：

第一重：业绩底。17年公司实现归母净利润5.9亿，同比增长10%，预计18年公司有望通过光纤产能的翻倍释放、价格的上升、以及信息安全等新业务的增长，实现60%以上高增长，底部反转业绩重回快速增长轨道。
第二重：估值底。目前公司股价对应18年业绩估值约为18倍，属于历史底部区间，随着未来5g时代的到来，以及公司新业务的开拓，重回快速增长的公司估值有望向上提升。
第三重：行业底。目前行业处于4g建设结束，5g建设尚未开始的底部，未来面临5g引领的新一轮科技浪潮带来的新机遇，从网络到终端、从内容到安全，有望迎来持续向上景气。
移动与华为系高管加盟剑指5G光通信与安全

颜永庆：30多年大型通信运营与设备企业工作经验（原移动多个省公司负责人），2018年1月起担任公司董事长，将带领公司从传统光纤光缆业务走向5G光通信新时代。
蔡文杰：近20年IT行业工作经验，原港湾网络技术部长、华为光网络负责人、华为交换机与企业通信副总裁，现任公司常务副总经理，将与原瑞翼信息董事长黄健一同，带领公司互联网相关业务走向5G时代。
陈海滨：原港湾网络总工程师，后创立百卓网络，担任董事长并一同加盟通鼎担任董事，信息安全业务快速发展，并突破SDN业务，未来有望与其他高管一并将公司信息安全及设备业务做强做大。
投资建议

短期看公司业绩反转；中长期看公司管理层积极变化，战略布局5G光通信+安全。考虑光纤产能大幅释放，上调公司2017-2019年EPS由0.45、0.78和1.07元至0.47、0.79和1.10元。考虑到可比公司2018年平均估值37X，并且公司净利润复合增速高于50%，给予公司2018年PE 25X，对应目标价19.75元，上调“增持”评级至“买入”。

风险提示

光纤产能不及预期；管理改善不及预期；收购业绩不达承诺；

正文

一、移动与华为高管加盟剑指5G光通信与安全应用

公司在2010-2017年迎着3G为代表的移动互联网浪潮的大发展，从光缆业务扩展到了光纤以及光棒业务，从光通信扩展到了互联网，2009-2017年净利润复合增速为27.6%实现了快速发展。由于17年公司光棒供应不足／ODN业务下滑严重，业绩与股价处于波谷，展望未来5G时代，公司力邀移动与华为高管加盟，剑指5G光通信与安全应用，有望迎来新一轮快速发展。

1.1、5G光通信与安全应用板块双向发展

公司目前的业务可以分为两大战略组成部分：

1、光通信板块：
主要包括光纤光缆、ODN设备、SDN设备，其中光纤光缆是最主要的业务。1）公司在光纤光缆领域是国内六大光缆制造商之一，规模和竞争优势明显；2）ODN设备业务由子公司通鼎宽带运营，位居行业前列；3）SDN业务由子公司百卓网络运营，在运营商招标中曾屡次中标，发展潜力巨大。

2、安全应用板块
公司安全应用板块中占比较大的主要有两块：信息安全和流量经营。其他领域包括大数据等多属于公司的风险投资，旨在获取投资收益。公司近几年投资收益显著，这也得益于公司在通信互联网领域深厚的资源优势。

1）、信息安全业务。由公司全资收购的百卓网络运营。百卓作为优秀的安全服务商，面向通信行业、政府机构和企业三个方向提供解决方案。主要下游终端用户包括电信运营商、互联网数据中心、大型互联网公司，以及国安、公安、军队、事业单位等政府部门和组织。百卓网络业绩承诺是2017-2019年实现净利润分别不低于990万、1.37亿和1.55亿。

2）、流量业务。全资子公司瑞翼信息的流量业务处于行业的领先地位，其主营流量掌厅产品下载用户过亿。瑞翼信息承诺2015-2017年净利润不低于5500万、7070万、9308万。

从收入结构来看，通信仍然是公司目前最主要的业务，2017H1占整体营收接近80%。安全应用板块中的信息安全、流量营销业务占整体收入比例17%。其中光纤光缆占比46%，通信ODN设备占比15%，流量及数据营销占比10%，电力电缆占比7%，信息安全占比6%。由于百卓网络于2017年3月并表，一定程度上降低了在半年报中的收入占比，预计在2018年全年并表的情况下，信息安全占比有望进一步提升。

从毛利结构来看，2017H1安全应用板块占整体收入比例接近30%，主要是由于这项业务毛利较通信业务更高。其中光纤光缆占比39%，通信ODN设备占比19%，流量及数据营销占比17%，信息安全业务占比11%。

公司已经公布2017年业绩快报，2017年公司实现营业收入42.92亿元，归属母公司净利润5.94亿元，分别同比增长3.59%和10.12%。收入和净利润增速并不显著，我们判断主要是由于：1、光纤光缆业务受制于光棒新增较少，没有分享到行业量价齐升的红利；2、ODN设备业务今年价格竞争激烈，毛利下滑较大。

公司公布2018年Q1业绩预告，预计实现归属母公司净利润1.45-1.62亿元，同比增长65%-85%。同比实现高速增长一方面由于光缆量价齐升，一方面由于百卓网络的安全业务并表。

我们认为公司业绩拐点已经显现，2018全年将实现高增长。对于2018年，我们预计一方面随着新增光棒产量增加，光纤光缆业务将迎来大幅业绩增长；另外一方面ODN业务有望维持相对平稳，百卓网络的安全业务有望实现快速增长。整体上通信业务的业绩在2018年将迎来大幅增长。

1.2、华为移动高管上任，推动公司战略聚焦5G光通信+安全应用

公司实际控制人沈小平直接持股公司4.44%股权，和夫人钱慧芳通过通鼎集团间接持股37.61%，两人共持有公司约42.05%的股份。公司原采取家族式管理的模式，沈总考虑到公司长远发展，于2017年开始陆续组建规范的职业化管理团队，从战略管理层面提升公司长期竞争力，保证可持续发展，彰显了沈总的非凡魄力。另外公司股权结构比较稳定，实际控制人股权比例高有利于推进公司战略和未来投资并购。

公司2018年2月份公布颜永庆担任公司董事长，并且1月公布聘任颜永庆先生为公司总经理，颜永庆成为公司管理和战略规划的负责人；公司1月份公告聘任蔡文杰为公司的常务副总经理，此前2017年3月至2018年1月蔡担任公司总经理。两位高管全面负责公司的经营管理工作。另外，公司信息安全领域的负责人、百卓网路董事长陈海滨于2017年7月担任公司董事。三位移动华为高管加盟全面推动公司5G光通信+安全应用战略发展。

另外，公司2017年7月聘任王博担任公司副总经理、董事会秘书，2015年7月聘任瑞翼信息董事长黄健担任公司董事。新的管理层将带领公司走向面向5G的新时代。

颜永庆：30多年大型通信运营与设备企业工作经验（原移动多个省公司负责人），2018年1月起担任公司董事长，将带领公司从传统光纤光缆业务走向5G光通信新时代。

蔡文杰：近20年IT行业工作经验，原港湾网络技术部长、华为光网络负责人、华为交换机与企业通信副总裁，现任公司常务副总经理，将与原瑞翼信息董事长黄健一同，带领公司互联网相关业务走向5G时代。

陈海滨：原港湾网络总工程师，后创立百卓网络，担任董事长并一同加盟通鼎担任董事，信息安全业务快速发展，并突破SDN业务，未来有望与其他高管一并将公司信息安全及设备业务做强做大。

颜永庆和蔡文杰均是公司从体外聘请的高管，在运营商、设备商领域拥有丰富的管理经验和资源。我们认为高管调动是公司主动求变寻求进一步提升公司地位的体现，整体的管理效率有望升一步台阶。

更加重要的是，三高管可以依靠原有在运营商和设备商领域的优势拓展公司通信设备业务的范围。公司目前在通信领域已经涵盖了光纤光缆、ODN、SDN设备，期待未来有更多的业务延伸。

二、移动高管加盟丰富公司光通信业务内涵从光纤到光设备

公司目前光通信板块涵盖光纤光缆和光设备（ODN、SDN）。光纤光缆行业受益流量驱动有望长期增长，我们预计公司2018年在量价齐升态势下实现业绩大幅反转，有望成为2018年利润增量主要来源；光设备目前涵盖了ODN、SDN等，ODN维持稳定、SDN具备发展潜力。此次颜永庆加盟公司后或许将依托其丰富运营商资源进一步壮大公司原有光设备业务实力。

2.1、光纤光缆：流量驱动行业长期增长，量价齐升带动公司光缆业绩反转
2.1.1、行业：流量增长是核心驱动力，预计光纤需求19年仍将保持增长

光纤光缆属于寡头竞争市场，上游光棒技术壁垒高，下游光纤光缆壁垒低，由于光棒供求紧张，价格持续上涨，拥有光棒的企业业绩增速远大于收入增速。相比以往，国内光纤产业最大的变化和竞争力提升反映在，国内龙头企业已经从过去的光缆到光纤走到光棒（产业链顶端）。

未来几年光纤的景气度能够持续，我们认为流量增长是核心驱动力，大逻辑是通信作为信息基础设施，是全球产业转型升级的基础。网络强国战略要求信息化，信息化要求网络宽带化，估计人类对带宽的需求是无止境的，光纤作为“信息之路”的传输介质，将成为国家基础战略资源。具体来说，目前流量的爆发增长带动网络扩容升级、运营商宽带（FTTx）规模建设，未来5G对光纤的“类毛细血管”需求是光纤光缆增长的新驱动力。

（1）需
求：移动固网宽带需求非主要矛盾，预计行业19年仍有10%增长，流量增长是核心驱动力


市场上普遍认为光纤光缆需求主要由移动固网宽带拉动，故而认为随着移动宽带接入的逐渐覆盖完成，光纤光缆需求在2019年将迎来向下的拐点。我们分析认为移动固网宽带需求对行业影响逐渐减小，不是影响2019年以后光纤市场需求的主要矛盾。流量持续高增长所带来的网络扩容需求才是光纤需求的核心驱动力。

2016-2017年受益中移动宽带建设以及网络扩容，国内光纤光缆行业需求超预期快速增长。从需求的分类看，运营商占比80%（移动：电信：联通=5：3：2），广电及其他占比20%。需求量方面，中移动2016年底和2017年5月两次集采的量合计为1.28亿芯公里，叠加采购特种光缆1000多万芯公里，则17年中移动光纤需求接近1.4亿芯公里，同比16年增长40%左右。我们判断，在中移动需求增长的基础上，根据联通集采近4000万芯公里（同比基本持平），电信半年集采3500万芯公里，则全年需求约为7000万芯公里。再考虑国网、数据中心等需求，17年国内光纤需求估计约为3亿芯公里，20%以上的增长。


18年来看，中移动已经启动集采1.1芯公里（半年需求），同比去年10月集采（6114万芯公里）增长80%；我们认为，预计移动2018年第二批次集采的量会略有收缩，保守估计移动全年光纤需求有望达2亿芯公里，同比17年集采增长超50%。目前来看，中国光纤占比全球需求总量的57%，而中国移动占比国内需求总量的50%以上，全球光纤增长看中国，中国增长主要看移动。此次移动大规模集采落地，国内18年旺盛需求基本确定，同比30%以上增长（预计4亿芯公里）。

市场担心2019年中国移动的光纤集采将下滑，理由主要是移动的FTTH宽带接入覆盖率基本饱和，2019年很难再有新的增长。我们认为这样的观点欠缺从光纤行业历年情况全面整体考虑：


1、实际上，从2002-2018年，国内的光纤行业需求每年都保持增长，从未有过单年下滑的现象。如果用固网宽带接入饱和来预测未来的需求，那么历史上电信、联通大规模宽带接入建设结束的年份也应当出现下滑，但是我们看到下滑情况并没有出现，说明对于整体性的行业需求，固网宽带接入建设并不是影响行业需求的主要矛盾。


2、既然宽带接入不是主要矛盾，我们可以观察除宽带接入以外的光纤需求，主要是传输领域的城域网和骨干网需求，这块我们统称为网络扩容需求。网络扩容是和流量增长直接相关的。

我们通过对比光纤行业历年需求和流量增速，发现流量增长快的年份，光纤总体需求增速也相应提高。例如，2010-2015年，更多是语音及图片文字等低流量需求，月户均移动互联网接入流量年复合增速约43%；2015年下半年开始，由于4G的普及，以及在线视频及直播视频的快速发展，月户均接入流量快速增长，年复合增速达到90%。我们可以看到光纤行业需求2010-2015年增速大部分年份在10%以上，而2016-2018年增速都达到了20%以上。如果我们再看2010年以前的，可以发现2009年由于3G带动的移动互联网应用开始起来，当年的光纤需求增速达到了40%。


3、中国移动的宽带接入覆盖率其实在2017年基本达到70%以上，新增覆盖空间比较小。但是2018年其光纤集采量增加了约50%。我们从移动2018年的光纤集采芯数占比可以看到原因。实际上用于接入的12芯光纤占比不到20%，80%的光纤都是用于传输的高芯数光纤。这进一步论证了我们对光纤实际需求来源的判断。

整体上，我们认为如果我们拉长时间轴去观察光纤行业需求，会得到更加真实的行业需求情况：流量增长带来的网络扩容是光纤需求的核心驱动力。流量增长长期趋势向上，会有增速的波动，导致光纤需求在某些年份增速会回落，但长期需求稳定向上。对于2019年，我们预计国内光纤需求增速达到10%。

再往后面看，大量5G基站连接需要光纤，预计5G宏基站数量将是4G的1.5-2倍，此外还有大量的微站，同时由于5G基站架构从原来的“天线+RRU+BBU”升级为“AAU+DU+CU”，架构升级带来了前传、中传和回传网络对光纤的大量需求。我们认为，到2020年国内启动5G网络规模建设，光纤需求将再次兴起，行业高景气将维持下去。

（2）供给：核心光棒紧缺，预计国内供求紧张状态至少持续到2019年上半年
光纤产能是过剩的，但是缺乏光棒，释放不出来。从我们对运营商的历年集采情况统计情况来看，2013年开始，国内光纤产能2.04亿芯公里，实际需求1.68亿芯公里，产能开始出现过剩。2016年产能超过2.8亿芯公里（需求2.4亿芯公里），2017年预计产能超过3.2亿芯公里（需求预计2.9亿芯公里），均超出需求，单看光纤产能，产能是过剩的。但是行业表现高景气，主要是国内光棒自给不足，部分光纤产能无法释放，实际光纤产量是不足的，导致供求紧张推动了价格上涨。因此，供给端光棒是核心，基本决定供需格局。

光棒自给率不足，预计2019年底供需缓和，2020年有望继续紧张。15年国内自主光棒有效产量4700吨，实际需求6061吨，考虑进口光棒，实际供给缺口不大。15年以来，移动持续大搞宽带建设拉动需求持续快速增长。自15年底执行光棒反倾销后，国内光棒16年供应缺口加大。但随着国内厂商扩产，17年产能集中释放一部分，17年光棒自给缺口预计在8%左右，缺口扩大趋势相对平缓。但是18年受中移动持续超大规模集采光纤拉动整体需求30%以上增长，而新增光棒产能无法迅速释放，预计18年光棒自给缺口进一步放大。待19年国内新扩光棒产能释放，供需紧张态势有望得到缓和。但是，我们认为2020年5G启动规模建设，光纤需求重回快速增长，光棒自给缺口有望再次打开，回到供需紧张状态。

（3）量价齐升弹性大，看好拥有自主光棒、产能规模有优势的企业
光纤预制棒在“光棒-光纤-光缆”产业链中占据70%的利润，光纤利润占比20%，光缆10%。因此，在供需紧张格局下，光棒产能规模越大，优势越明显，利润最丰厚。但是光棒制造技术含量高、生产难度大、投产周期长（自主光棒扩产需要2年时间，合资光棒企业自主扩产需要3-4年），有着极高的技术与资金门槛。因此，大规模的光棒产能释放也需要较长时间。

目前光纤供需紧张，推动价格持续上涨，光纤从15年51.5元/芯公里上涨到17年的65元/芯公里。但是，光纤价格上涨和需求增长的背景下，由于光纤预制棒价格也在显著上涨，因此普通的光纤企业利润增长有限；而拥有光纤预制棒自制能力的公司由于既能享受需求的增长，又能充分享受价格上升/成本不变或下降带来的利润增长，业绩弹性会更高增长更确定。我们判断，在供求紧张未得到缓解之前（19年上半年），价格将呈稳中有升态势，并且长期看5G规模建设带动光纤增量需求，行业有望持续高景气。

整体来看，对于光纤光缆行业，我们看好拥有自主光纤预制棒生产能力、规模和成本控制有优势的光棒公司，将充分享受行业量价齐升带来的业绩高增长。

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2.1.2、公司：量价齐升，公司光纤光缆业务有望迎来底部反转


（1）公司光棒获得突破，光纤产能有望大幅释放
公司2017年上半年光纤光缆业务同比增长7.6%，2016年同比下降7.13%。近两年光纤光缆业务增速显著低于行业内其他公司。主要原因是公司光棒不足，新增光棒产量较少，导致公司的光纤产能无法释放。

公司近两年的光纤产量维持在1000-1500万芯公里的规模，而公司公告中披露的2017年光纤产能在3000万芯公里左右，产能利用率不到50%。其中公司的自产光纤绝大部分用于制成光缆。而光缆的产量在1600-1900万芯公里之间，与光纤产量的缺口就需要进行外部采购。

光纤光缆的产能比较容易扩建。而光棒的产能技术难度大，建设周期长，所以公司光纤光缆业务低增长的核心是受制于光棒供应。根据光棒与光纤产量1:3左右的比例，公司2016年光棒供应量估计在500吨左右。

由于此前一直受制于光棒的供应紧缺，公司深知光棒在光纤光缆领域的核心优势，近几年在进行持续的资本投入。2017年公司的光棒技术和生产良率逐渐达到了行业水平，具备了增产的能力。这个已经在公司2018Q1业绩预告中得到验证，公司公告业绩大幅增长主要原因来源于新增光棒开始投产，光纤产能大幅释放。

我们预计公司从2018年开始，其光棒供应量预计将有大的增长，光纤产能有望迎来大幅释放。预计2018年光棒供应量增加约一倍，此前公司光纤产能利用率在50%左右，由于光纤产能释放时间相对较快，2018年光纤产能利用率有望提升到100%，达到3000万芯公里，整体的光纤产量有望在2018年实现接近翻倍。并且我们预计公司2019年光纤产量将进一步增加。


（2）公司光缆价格涨幅较行业更大

公司2018年2月份公告中标中国移动2018年普通光缆产品集中采购项目（第一批次）。公司此次普通光缆分配比例为7.54%，分配量为828.71万芯公里， 预计中标总金额约10.8179亿元（含税），折算成单芯公里价格约130.5元/芯公里。

值得注意的是，公司披露本次中标光缆平均价格（含税）较公司中标2016年中国移动第二批次招标普通光缆的每芯公里成缆价格（含税）提高约12.37%，高于行业平均涨幅。主要是公司在2016年运营商的光缆集采招标中，尤其在移动的光缆集采中为了保持份额，采取了低价的竞标策略，比行业平均价格低。低价申报导致公司在2017年光缆执行价较低，盈利能力弱。而在2018年招标中，公司中标价格和行业平均水平持平，所以公司2018年的光缆执行价格弹性较行业平均更大，光缆盈利能力将显著增强。

整体上，预计在目前行业供需紧张、市场光纤价格不断走高的态势下，公司2018的光纤产量有望实现翻倍，同时价格涨幅较行业平均水平更大，公司光缆盈利弹性巨大，业绩有望迎来底部反转。

2.2、光设备：ODN稳健发展、SDN待突破，新管理层或带来更多领域延伸
2.2.1、ODN：业务后续有望维持稳定

通鼎宽带原属于通鼎集团子公司，于2016年2月并入上市公司，目前公司持股98.73%。通鼎宽带主要是生产各类ODN产品（光分配网络）用于运营商的FTTx网络建设。产品主要包括数字配线架、光缆配线架、网络机柜、综合集装架、光缆交接箱、PLC光分路器、光缆分纤箱、光纤跳线、适配器等系列产品及ODN无源光网路整体解决方案。

根据业绩承诺，通鼎宽带承诺2015-2018年净利润分别不低于4229.72万元、4628.14万元、5143.05万元、5716.73万元。由于2016年是中国移动的宽带接入增速较高的一年，另外通鼎宽带产品定制化能力较强，价格竞争有优势，抓住了行业发展的窗口期，2016年通鼎宽带实际实现净利润2.27亿元，远远超过业绩承诺。

2017年通鼎宽带业绩较2018年有较大幅度的下滑，预计全年约1亿净利润。主要原因是运营商的集采招标更加集中，行业价格战较2016年更加激烈，公司的毛利率受到了较大的影响，其中毛利率同比下滑接近约6个点。

展望2018年，我们认为通鼎宽带业绩较2017年有望维持稳定：主要有：1、ODN的行业需求仍然有望维持。随着三大运营商在固网领域的竞争也推动了行业需求持续，另外“宽带中国”等政策的出台与实施，国家不断加大对光网络的投入与建设；2、在经历了2016年激烈价格战导致价格大幅下调后，后续价格稳步下降，通鼎宽带毛利率有望相对稳定。

（1）ODN短期需求
根据三大运营商2017年ODN集采招标，整体基本持平，2018年需求稳定：
中国电信公布了2017年ODN器件产品六个标包的集采结果：分路器集采993万个，光缆分光分纤盒975万个，光缆接头盒303万个，光纤活动连接器10048万条，现场组装光纤活动连接器2685万个，预制成端蝶（圆）形引入光缆1617万条。集采结果与2016年基本一致，电信在ODN领域仍然维持稳定的高投入。

中国移动2017 ODN招标中光缆分纤箱、软跳纤、 光缆接头盒有所下降。然而近期公布的中国移动2018－2019年软跳纤集采结果显示，采购规模达到了19405万条，是2017年的将近十倍。除此之外，中国移动近期启动了2018年光纤配线架产品集采，预估采购规模为153555架，与2017年相比集采规模近乎翻倍。整体上，中国移动仍然处于固网宽带建设的发展期，在ODN领域的投入仍会持续。


中国联通近期也公布了2017—2018年光跳纤集采、定制化光缆接头盒集采、光分路器集采、蝶形光缆集采结果，采购规模分别为1899万条、187万套、56405架、330万台、77.8万纤芯公里。中国联通的投入同电信、移动比较相对规模较小，维持相对稳定。

（2）ODN中长期看宽带中国、广电、5G需求
从中长期看，我们认为在流量增长的大背景下，“宽带中国”、“光纤到户”、运营商竞争以及广电的需求对ODN行业有积极影响。

1）“宽带中国”和“光纤到村”战略持续推进。按照“宽带中国”战略要求，到2020年要基本建成覆盖城乡、服务边界、高速畅通、技术先进的宽带网络基础设施，固定宽带用户要达到4亿户，家庭普及率达到70%。截止2017年9月，全国固定宽带用户数3.37亿，广大乡镇和光纤到村的固网仍旧会持续推进。

2）三大运营商固网竞争保证投资固网规模维持稳中有升。在固网建设方面，三大运营商固网之争会再升级，预计固网建设规模仍然会保持增长。我们预计中国移动未来要达到4亿以上的FTTH端口覆盖，2016年底只有1.6亿。

3）中国广电被授权成为第四家基础电信业务运营商，后续或有望带来ODN市场新的增量。

2.2.2、SDN:实现市场突破，中标电信SDN网关设备项目

百卓网络于2017年11月中标了中国电信上海公司10GEPON SDN网关采购项目招标。百卓网络为第一中标人，获得50%份额，中标金额1.08亿元。

本次10GEPON SDN网关产品采购是10G SDN网关产品在全球范围内的首次大规模商业采购，公司以第一中标人中标彰显了百卓在SDN领域的领先优势。

百卓在SDN产品上进行了长期的技术研发和产品设计，百卓网络目前已经开发了基于SDN网络的anti-DDOS、汇聚分流器、网络虚拟化、负载均衡等SDN产品。公司将继续加大对SDN产品的研发投入，丰富产品解决方案。

三、华为高管加盟推动公司面向5G发力安全与应用

目前公司5G安全与应用板块主要涵盖了信息安全和流量经营两大业务。受益于数据流量的高增长，预计安全和流量业务未来都将实现持续增长。在面向5G的流量爆发时代，公司卡位安全这一重要战略关口，依托流量经营重要卖水者，百卓董事长陈海滨将协同应用板块其他高管共同推动安全与应用业务持续加速发展。

3.1、战略并购、投资构建安全与应用板块

在流量时代运营商逐渐管道化的趋势背景下，围绕运营商业务包括安全、流量、积分等应用领域的潜在市场规模远远高于运营商本身业务，存在巨大的空间。公司作为传统的通信光缆优秀制造商，明确看到了5G大势下光通信+应用发展的机会，也看到自身在运营商客户上长久积累的经验，围绕运营商的应用业务，拓展自身业务范围。

目前公司安全应用中主要包括两大块：信息安全（百卓网络）和流量经营（瑞翼信息），其他的包括大数据、人工智能等多属于风险投资。得益于公司丰富的投资经验和在互联网领域的资源，公司历史上的投资收益相当可观。

1、百卓网络的信息安全领域，国内网络安全整体市场超过百亿。百卓网络在运营商通信安全的防火墙、防渗透等细分市场拥有领先的市场优势。其中百卓网络的团队拥有深厚的通信安全背景。

2、瑞翼信息的流量业务潜在市场几百亿。目前在流量市场中，瑞翼信息同大汉三通等处于行业的领先地位。其主营流量掌厅产品用户数高速增长，下载用户数已超过一亿。瑞翼信息2016年实现净利润7300万元，预计2017年将实现近亿的净利润。

3、营销、大数据、人工智能等领域，公司前期投资公司大部分拥有优质要素，后续如果寻求变现，投资价值可期。


营销领域：微能科技主要围绕运营商和银行做积分运营，目前的客户包括移动、电信、招行信用卡中心等。积分作为发行商的营销方式，在通信运营商、银行、航空领域广泛采用，整体的市场规模超过千亿。大数据领域：1）“人人保”是一家专注于安全驾驶行为UBI的互联网公司，目前公司已与国内外共十几家保险公司达成合作；2）、云创大数据主营业务为大数据存储处理基础技术产品与应用系统的开发，主要客户为政府、金融等行业公司， 3）杭州数云、南京安迅是技术领先的数据服务商。人工智能领域：小i机器人是智能机器人技术提供和平台运营商，服务用户超过1亿。这三个领域的投资规模目前还比较小，属于早期投资。公司目前互联网重心主要是百卓网络的信息安全以及瑞翼和微能科技的流量及营销业务。

3.2、百卓网络：受益信息安全行业发展，大数据、SDN待爆发
3.2.1、信息安全解决方案提供商

公司2016年发布资产收购预案，拟以10亿元收购百卓网络100%股权，其中公司发行股份支付6亿元，占交易价格的60%,剩余4亿元现金支付。百卓网络已经于2017年3月并表，成为公司的全资子公司。百卓网络是公司在信息安全以及SDN领域的重要布局。

百卓网络的产品包括信息安全系统、大数据采集及挖掘系统以及SDN产品。1、在信息安全系统领域，百卓网络的产品布局于骨干网不良信息管控、抗DDoS攻击、骨干网防病毒、僵尸木马蠕虫检测与防御、互联网舆情监控等目前互联网内容管理的主流安全需求；2、在大数据采集及挖掘系统领域，百卓网络以DPI（Deep Packet Inspection，深度报文检测）技术为核心，推出了多种面向电信运营商的大数据采集处理产品；3、SDN网络产品业务的主要产品为SDN交换机，基于SDN的网络虚拟化、汇聚分流器等。

（1）信息安全是百卓网络最主要的业务，其面向通信行业、政府机构和企业三个方向提供解决方案。主要下游终端用户包括电信运营商、互联网数据中心、大型互联网公司，以及国安、公安、军队、事业单位等政府部门和组织。

1）、通信行业主要部署于运营商 IDC 机房、骨干网节点、城域网、LTE核心网等数据汇聚点，对互联网内容进行管控，同时建立一个覆盖全网的主动防御体系，保障运营商网络的健康、安全和稳定运行。

2）、政府机构的解决方案主要应用于公共安全、国家安全等相关领域，可提供区域网站监控、热点论坛轮巡、社会舆情分析、即时消息监控等功能。


3）、企业的解决方案是集传统防火墙、VPN、入侵防御、防病毒、数据防泄漏多种功能于一体的安全网关，部署于企业网的互联网出口处。

（2）在大数据采集及挖掘系统领域，百卓网络的大数据采集及挖掘系统产品可部署于骨干网、省际网、城域网、国际出口等不同网络链路的节点处。具体应用上，百卓网络的产品可基于用户上网日志进行大数据分析和筛选，针对用户的上网行为，发现含有恶意代码的URL，并进行相应的预警和处置，从而提升用户访问安全等级。目前其百卓网络的数据采集和处理产品在中国移动、中国联通及中国电信均有应用，接入链路超过40000G。

（3）百卓网络 SDN 网络产品业务的主要产品为 SDN 交换机、网关等。SDN 交换机的硬件架构设计完全自主研发， SDN交换机的软件与系统使用领先的自主知识产权操作系统 BZOS。该类产品能够为客户提供良好的软硬件接口及平台开放性，从而帮助用户轻松打造基于SDN 的多种解决方案。

另外，百卓近期公布中标中国电信上海公司10GEPON网关招标采购项目，作为第一中标人分配比例为50%，中标金额为10793.25万元。也彰显了公司在SDN领域的实力。


百卓网络近三年的业绩情况呈现明显的增长。2015年实现营业收入9197万元，净利润3373万元，2016年实现营业收入约2亿元，净利润约8500万元，分别同比增长127%、152%，呈现高速增长。百卓网络2017H1实现营业收入约1.2亿元，净利润约5000万元。由于百卓网络客户以政府部门、电信运营商以及金融、军工、能源等领域中的企业级用户为主，在年中或下半年安排设备招标采购，设备交货、安装、调试和验收则集中在下半年尤其是第四季度。展望全年，我们预计百卓网络仍有望维持高增长。

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3.2.2、信息安全刻不容缓，大数据、SDN发展正当时

信息安全市场可以分为硬件、软件和服务三个市场，其中硬件市场占比最大，超过50%，软件和服务各占20%左右。根据IDC的数据，预计到2018年，该市场规模将达到36亿美元。整体IT安全硬件市场2014到2018年的复合增长率约19%，行业处于快速发展期。

大数据采集处理主要是指进行互联网数据采集和分析的硬件以及软件设备市场。移动设备端的智能化、4G网络的大规模建设以及各类丰富的应用，促使移动流量产生爆发式增长，根据工信部数据，从2011年至今，我国移动接入流量的复合增速达到50%以上。同时，近两年的流量增速有加快趋势。2016-2017每月移动流量每月环比有8%左右增长。


从网络数据结构来看，非结构化数据（如视频、音频、图片、文档等）占总数据量的比重越来越大，其价值也日益凸显。根据IDC调查，结构化数据机构化数据只占整个数据总量的10%~20%，非结构数据占比在80%~90%之间，直到2020年都将以44倍的发展速度增长。非结构化数据的快速增加对数据采集和分析技术提出更高的要求，客观上扩大了网络安全设备市场的规模，同时将促使原有设备向能够处理复杂数据结构的设备更新。

目前，我国的网络监管市场主要集中在骨干网线路上，随着骨干网节点下沉，以及城域网流量增加，网监节点也必然向城域网层面下沉，对大数据采集处理的设备需求将增加。

3.2.3、细分市场多，市场相对分散

在信息安全领域，产业链和细分市场较多，包括VPN、上网行为内容管理、防火墙、入侵检测（IDS）等。根据IDC的报告，国内网络安全市场最大的两个细分市场分别是整体行业比较时防火墙和统一威胁管理（UTM），占有率分别达到35%和26.3%。信息安全领域的两大龙头启明星辰和绿盟科技的优势分别在于IPS（入侵防御）、UTM和防火墙，行业市占率比较靠前。另外华三、天融信，网康等也分别在各自的领域拥有优势。值得注意的是，国内前五大厂商市占率只有29%，国内信息安全厂商相对分散。

百卓网络的信息安全主要布局于骨干网不良信息管控、抗DDoS攻击、骨干网防病毒、僵尸木马蠕虫检测与防御、互联网舆情监控等目前互联网内容管理的主流安全需求，同绿盟科技、烽火星空等有产品重合处；其大数据采集处理平台比较类似于烽火星空的网络监控设备以及天源迪科、初灵信息的电信支撑系统。

公司的核心优势在于创始团队背景有很深的通信资源，在通信领域的信息安全类产品中具有差异化的竞争优势，尤其在IDC/ISP骨干网监测、带宽渗透、运营商大数据采集处理上具备行业领先。

3.3、瑞翼信息：领先的流量经营服务商
3.3.1、瑞翼信息：流量带动业绩快速增长

瑞翼信息是公司全资子公司，通过与电信运营商共同搭建技术服务平台，向中小微型企业提供移动互联网产品的研发、营销、运营服务，其中流量产品是瑞翼信息主要产品。瑞翼信息业绩承诺2015-2017年净利润分别不低于5500万、7070万和9308万。


瑞翼信息的主要产品包括“2491流量平台”、“流量掌厅”、“116114微生活”、“本地搜”、“e+翼”以及“无线城市”等等，目前流量产品是瑞翼信息的主要产品。

“流量掌厅”产品拥有运营商查询接口，可实时准确地监控自己的流量使用情况，目前已支持全国(电信、联通、移动)用户查询流量。另外，用户可根据按需要订购上网包、加餐包和闲时包等流量或套餐升级服务，并提供天气预报查询、应用软件下载、网络测速、业务推广等多种功能。

公司15-16年均超额实现业绩承诺，分别实现净利润0.58亿元和0.73亿元。2016年受益于流量业务的增长，实现收入2.74亿元，同比增速接近100%。我们预计在流量高增长的行业背景下，瑞翼信息的业绩有望维持可持续增长。

3.3.2、流量市场空间仍大，运营商各省经营相对独立为第三方流量经营企业带来机遇

我们认为：1、流量经营的市场足够大，未来几年内或达到几百亿市场规模，即使考虑到暂时性的转售模式也能带来足够的利润空间，尤其是率先进入该领域的龙头公司受益更加明显；2、运营商管道化是大势所趋，基于流量的经营模式会更加丰富，从目前的转售模式转变到未来基于流量的行业应用模式，形成一个第三方市场的流量经营生态，市场空间进一步打开。

从流量增速看，根据爱立信的2015年报告，从2015-2020年，全球移动数据流量的复合增速达到45%。考虑到国内处于全球互联网前沿，人均宽带基数较低、新的互联网内容爆发较快，国内移动端的数据流量增速会高于全球平均的45%，有望达到50%。

运营商的业务结构也早已发生变化，流量业务成为第一大业务，如何更大的挖掘流量业务价值成为运营商的动力。从中国移动的收入结构来看，我们发现，数据业务收入的占比已经从2006年的25%提升到了2016年的63%，流量已然成为运营商的业务核心和未来发展支撑。而中国联通和中国电信的流量业务占比也早已经超过50%。

因此，在当前用户发展遭遇瓶颈、营收增收困难的大背景下，认真做好流量经营、做大流量市场成为了运营商的必然选择。中国联通推出了流量银行、中国电信推出了流量宝、中国移动推出了爱流量。一方面，运营商自己会主动做大流量市场，另一方面，运营商由于体制原因很多事情难以展开，会更多的以合作的态度与第三方企业共同探索流量经营，包括通鼎互联的流量掌厅、大汉三通的流量银行、魔品科技的流量精灵、腾畅科技的流米、厦门艾拍的淘流量等。

我们认为第三方市场围绕运营商做流量生意，将是一个共同壮大、长久发展的多方共赢市场，运营商继续扩大流量业务，个人和企业获得了流量带来的优惠，而第三方流量经营企业培育和大大促进了市场的发展。

3.3.3、两个维度，四种模式：前向通用短期主导，未来定向市场空间更大

目前流量经营市场可以从两个维度来区分为四个市场，从是否个人付费分为前向、后向，从流量使用范围分为通用和定向，可以组合成前向通用、前向定向、后向通用、后向定向四个市场。我们认为其中的前向通用是目前的主要市场，运营商和第三方一起推动；前向定向、后向通用和后向定向这三块属于增量市场，运营商会积极扶持，第三方流量经营公司的市场空间广阔。

目前流量经营的公司绝大部分是从原来企业短信市场切入进来，包括目前的龙头大汉三通（新三板）、瑞翼信息、梦网科技等。少部分是直接切入流量经营市场的，如魔品科技（新三板）。另外，类似于创意信息这种从网络服务商切入流量经营市场是比较创新的一种模式。未来随着流量市场的扩大，预计更多的创新模式和创新公司会出现。

四、盈利预测及估值
4.1、盈利预测

公司未来主要的业务拆分中包括光通信：光纤光缆、光设备，安全与应用板块中的信息安全和流量。根据我们假设：光纤光缆17-19年增长率分别为13.75%、92.42%、44.44%；毛利率分别为25.6%、33.08%、33.08%；ODN设备17-19年增长率分别为-42%、5%、5%，毛利率分别为35%、34%、33%；流量经营17-19年增长率分别为38%、20%、15%；毛利率分别为52%、50%和49%；信息安全17-19年增长率分别为100%、40%和30%，毛利率分别为60.5%、59%和57%。

4.2、可比公司估值

公司业务板块包含了通信领域的光纤光缆、设备，信息安全和流量，我们分别选取了：光纤光缆领域的亨通光电、中天科技；通信设备及安全：烽火通信、美亚柏科、太极股份、绿盟科技、卫士通；流量领域的梦网集团来作为可比公司。可比公司对应2018年平均估值在37倍。

短期看公司业绩反转；中长期看公司管理层积极变化，战略布局5G光通信+安全，公司发展可看更长远。上调公司2017-2019年EPS由0.45、0.78和1.07元至0.47、0.79和1.10元。考虑到可比公司2018年平均估值37X，并且公司净利润复合增速高于50%，给予公司2018年PE 25X，对应目标价19.75元，上调“增持”评级至“买入”。

风险提示：光纤产能不及预期；管理改善不及预期；收购业绩不达承诺；