存储板块调研纪要

无聊小北

梦想的第四维

一、资本回报：短期核心催化剂

1.大厂回购时间线

三星预计2026年8月宣布大额回购方案；

SK海力士将于9月跟进发布回购计划；

回购额度将在3个月内逐步落地，不会一次性公布万亿级总额，将配套完整的长期资本规划同步推出。

2.核心约束变量：资本开支强度

SK海力士目标资本开支强度（资本开支占收入比例）为20%-35%；若产品涨价后营收抬升，但厂商仍维持30%的资本强度，实际资本开支规模将翻倍，进而引发市场对供给过剩的担忧。当前市场普遍期待存储厂商下调资本开支占收入的比例。

存储板块自由现金流收益率达20%-30%，三年累计现金流可覆盖自身总市值，回购与分红是板块估值修复的核心抓手。

二、产业格局与投资主线

1.HBM份额格局（展望至2027年）

SK海力士整体份额小幅领先三星，三星产能基数最大、在英伟达供应链中的供货份额稳固，二者份额差距呈持续收窄趋势；

美光HBM份额稳定在20%-25%区间，将实现小幅提升，不存在份额丢失风险。

2.厂商

三星电子：核心逻辑为HBM交付能力强、股份回购落地预期明确；

南亚科技（台湾利基存储厂商）：7月营收实现高增长，DDR4供需持续偏紧，服务器业务加速扩张；

SK海力士：需先解决治理层面的负面舆情，后续催化依赖回购与资本规划落地；

美光、铠侠：日股存储厂商同样具备价值。

3.半导体设备投资主线

行业增速：2026年晶圆制造设备（WFE）支出增速为30%-35%，2027年将维持20%以上的增长；

需求优先级：DRAM>先进逻辑晶圆>NAND；

厂商：泛林、科磊。其中泛林在DRAM与先进封装领域的业绩弹性更高，科磊受益于先进晶圆需求增长，二者存在资金轮动机会。

三、需求测算与供需格局

英伟达Rubin HBM单机容量下调的影响

仅调整bit结构，仍维持2027年1000万台GPU的出货假设；英伟达侧HBM需求下调40%，但AMD侧需求上调，综合来看HBM总bit需求下降10%-15%；行业供需缺口由40%收窄至25%，整体仍处于短缺状态；若后续GPU出货量上调，HBM需求将再度上修。

HBM减量后的需求转移与营收影响

短缺环境下行业整体营收不会下滑；HBM减少的算力层存储需求，将下沉至DDR5、企业级SSD、HBF（高带宽闪存）；当前DRAM供给缺口达60%-70%，NAND处于小幅紧缺状态；HBF的需求量化难度较高，其长期增量逻辑有待FMS峰会验证。

原厂供给增量与供需扰动因素

供给增速：三星、SK海力士2026年bit供给增长26%，2027年增长24%；美光2027年全年供给增长18%-20%。

核心扰动变量：长江存储的良率爬坡与产能释放是最大不确定性，但其单晶圆产出仅为海外大厂的60%，难以扭转行业紧缺格局；SK海力士大连扩产传闻存在较强监管约束，可信度较低。

四、价格走势与LTA合约

价格峰值与2027年价格走势

当前涨价斜率已放缓至单位数，但不存在均价下滑的基础；LTA合约价普遍高于现货服务器DRAM底价（2Gb/$），全年混合ASP（平均售价）将持续上行；仅当出现每月超30万片的新增产能，或AI资本开支下滑10%时，才会出现降价，属于非基准情景；高端HBM的产品结构将持续支撑行业综合毛利率。

LTA价格区间与涨价天花板

暂无精确量化的价格区间，合约签约主体以云厂商为主；服务器DRAM底价为2Gb/$，高速DDR5合约价存在显著溢价；后续厂商月度指引、订单数据将持续修正定价假设，也是EPS调整的核心变量。

LTA的持续性与市场分歧

当前仅1/3的机构看多LTA逻辑；与过往消费电子领域的短期合约不同，本轮签约主体为AI/云厂商，其算力Token业务的盈利水平可承受高存储价格，核心诉求是锁定供给而非压价，因此合约履约确定性更高；稳定的现金流叠加大额回购，是板块估值重估的核心逻辑。

五、厂商份额与产能传闻验证

HBM份额差异的核心原因

三星总产能最大、在英伟达供应链中的份额稳定，但整体市占率小幅流失；SK海力士2027年全年HBM份额将微弱领先，二者差距持续收窄。

美光HBM4份额走势

中长期将稳定在20%-25%区间，实现小幅提升，不存在份额丢失风险。

SK海力士大连NAND扩产传闻验证

该扩产计划存在重大监管约束，每年扩产上限为10%，翻倍扩产的可能性极低；即使扩产落地，也仅会小幅缓和供需紧张状态，不会导致行业供给过剩。

六、资本回馈与估值逻辑验证

闪迪估值对标HDD的可行性

闪迪即将公布全新财务框架：bit年增长18%、ASP年均上涨5%、营收年增长20%以上、盈利水平30%；2027年LTA覆盖率接近70%，毛利率将维持稳定；同时承诺100%自由现金流用于回购。整体来看对标HDD的估值抬升逻辑成立，存储板块长期估值具备上行空间。

韩厂回购进展与估值约束

三星8月公布回购方案，SK海力士9月跟进，回购额度将在3个月内落地；市场核心关注厂商是否下调资本开支强度，若资本强度维持高位，估值修复将受阻；美系公司的资本回馈政策透明度显著优于亚洲存储厂商。

七、设备链受益逻辑

资本开支上行周期中，WFE设备需求持续高增，需求优先级为DRAM>先进逻辑>NAND；核心推荐泛林与科磊，其中泛林在DRAM、先进封装领域的业绩弹性更强，科磊受益于先进晶圆需求，二者存在资金轮动配置机会。

八、行业核心结论与催化

1.短期催化因素

HBM合约谈判落地、8-9月存储大厂股份回购方案陆续公布。

2.中长期成长逻辑

AI智能化带来持续性的存储需求增量；LTA普及弱化行业周期波动；HBF等新技术打开长期成长空间。

3.行业基准情景

2026-2028年存储行业将持续处于供给短缺状态，存储品类将逐步从周期性大宗商品，转变为AI核心基础设施类成长资产。

更多信息请加入星球获取。