这家被中国移动看上的网络安全公司怎么样？

无名小足

今年5月份，启明星辰发布公告称：收到中移资本转来的，国务院国资委同意中移资本收购股份的批复。

截至三季报时，这次定增还没有走完后续的证监会审批流程。中移资本增资的价格比较优惠，为14.57元/股，而且原实控人还放弃发行后8.65%的表决权，增资完成后中移资本就成为了公司第一大股东。

那么启明星辰是怎样一家公司，为什么会得到中移动的青睐？要不要搭个顺风车呢？01公司业务概况启明星辰最初成立于1996年，后经过发展于2008年设立了现在的上市主体，2010年上市。实控人为王佳和严立夫妇，两人复旦大学计算机毕业后双双赴美留学，之后又回国创业成功，典型的夫妻才貌双全携手走上人生巅峰的故事。

公司主要从事网络安全产品及解决方案的研发和销售，公司主要有8大系列产品，包括网络安全检测，网络安全防护，终端安全产品，应用安全产品，数据安全，安全管理和云安全及工业安全，在安全方面公司覆盖的比较全面。解决方案覆盖运营商、金融、电力、医疗等十余个行业。

公司经营模式主要包括提供产品、解决方案和提供安全运营与服务两种模式，从营收占比看基本上产品占约7成左右，安全运营服务占3成左右。公司的强势区域在华北，也是公司总部所在区域，每年约有40%的营收来自于华北地区。从销售模式看，公司主要是直销模式，从历史数据看，直销模式大概占据公司70%+的营收，2022年，启明星辰直销模式营收为32.8亿元，渠道模式营收为11.6亿元。这跟深信服完全相反，深信服95%左右都是通过渠道销售的。启明星辰的营收季节性也非常明显，下半年特别是第四季度是营收旺季，下半年约占全年营收的60%~70%，而第四季度营收占到约50%。公司的各产品在细分行业整体处于领先水平，我从2022年的年报截了一个图，看下图的长短来感来直观感受一下公司在行业的地位水平。

所以公司被中移动看中还是有原因的。02公司的财务数据分析以下是公司自2018年起至2023年Q3的财务数据摘要表

首先看公司的净资产收益率指标，不难看出走势不大好，2020开始，一直降低。

公司总体负债率在30%以下，近几年几乎没有有息负债，资产结构比较健康。公司的营收增长在2022年放缓，2022年同比仅仅增长1.16%，历史最低，奇安信和深信服也是2022年增速放缓。但启明星辰今年前三季度同比增长16.84%，复苏比较明显，今年的经营计划是增速要达到30%，目前看来还是有希望的，第四季度如果实现22亿元以上的收入就能达成目标。而单季度完成22亿以上的营收，公司在前几年的第四季度都达成过，今年四季度应该也有很大概率达成。从营收增速看，随着大环境的复苏以及IT设施建设加快，加之和中移动的互动，2023重回20%~30%的中高速增长应该是有希望的。从营收体增速来看，启明星辰的近五年的增速在行业头部里面相比是偏低的。



从2018年营收增速与营收账款增速来看，除2021年外，其余年份应收的增幅均大于营收增幅。从应收账款的绝对数量来看，也值得关注。特别是2022年，应收账款38.53亿元，营收44.37亿元。

不过稍微一想也基本可以理解。根据财报披露公司应收账款回款慢的原因

政府部门、金融企业、电信运营商、能源企业、军工企业等构成，该部分客户通常采取预算管理制度和产品集中采购制度，存在审批结算周期较长、付款流程多的客观情况，因此公司的应收账款回收相对较慢

又由于启明星辰销售模式是直销为主，所以回款慢直接就体现在了公司的财务数据上。相比之下，深信服以渠道销售模式为主，终端客户虽然账期长，但是不会影响到自身，主要资金压力传递到了渠道。公司历年来毛利率保持在60%以上，波动较小，净利率能保持在20%左右，仅去年较低，但仍然有14.12%，盈利能力还是不错的。按照《中国网络安全分析报告2023》的排名，头部主要是360，深信服，奇安信和启明星辰。但是其中360自从与奇安信拆分后，目前安全业务占比不大。深信服安全业务大概占50%，实际安全业务营收是略小于启明星辰的，所以我调整了一下，选择深信服和奇安信与启明星辰对比。如果单按照营收排名应该是奇安信、启明星辰、深信服。后面横向主要是这三家的对比。近五年，启明星辰毛利率在三家里面处于第二的位置。

而销售净利率就是三家里面妥妥的老大了。但公司的盈利质量不是很理想。由于回款慢，影响了公司的收益质量。从前面财务摘要表数据看，近五年来经营活动现金流净流量持续小于净利润，收益现金含量不高。另外从销售商品、提供劳务收到的现金与营收的比值也可以看到，这个值是长期小于1的，而且呈现下降趋势，如果一直这样下去，公司的规模做的越大，现金流应该会越来越紧张。

对于启明星辰这类科技型企业来讲，研发人员和研发费用投入非常重要，这是保持公司竞争力的关键。从研发人员数量来看，启明星辰跟深信服相差不大，但是少于奇安信。由于深信服还有云业务相关的研发人员，估计实际在网络安全方面的研发人员数量可能与启明星辰大致相当或略少于启明星辰。



从研发投入金额来看，启明星辰在三家企业中最少。



从研发的人均研发费用投入来看，相比之下启明星辰落后其他两家，人均研发费用大约是31万上下，相比深信服和奇安信的水平差距还是比较明显。




对于科技型企业来讲，没有研发的大力投入很难保证竞争力的可持续性。产品的迭代需要研发投入，新的方向研究也需要研发投入。启明星辰的研发总费用几乎只有奇安信的一半，人均研发费用差距也挺大的（但是奇安信的研发费用占营收的比例近几年都在30%左右，是不是也太高了）。与深信服相比，启明星辰的研发费用，人均研发费用以及研发费用占营收的比例均低于深信服。而且从深信服2021年和2022年年报披露看，研发投入主要是在安全领域。从历史来看，启明星辰能以三家企业中相对较低的研发投入获得现在行业地位，这是好事。但是往后从长期看，安全行业这么卷，这样的投入水平是否能保住竞争力，还具有不确定性。这三家里面启明星辰的研发人员薪酬应该是最低的，而且差距应该不小，这会不会导致人才流失或者招不到优秀的人才？当然也不能一味的追求对研发的高投入，如果启明星辰能像历史表现一样控研发制费用那么还是挺牛的，所以三家里面启明星辰的盈利能力最强。根据《中国网络安全分析报告2023》中竞争力的排名(下图)，启明星辰在头部三家里排名第三，但由于中移动的战略入驻，其资源能力明显增强。



小结一下，从财务数据看

公司优点：启明星辰的毛利率和净利率水平还是不错，毛利率前三中第二，净利率第一，盈利能力看起来比较强。公司缺点：营收增长的质量不大理想，应收账款多，盈利质量不大理想，现金含量低。03公司未来的成长驱动因素首先从中国的整体市场空间看，网络安全市场增速很快。据 IDC 发布的《全球网络安全支出指南》，预计 2026 年中国网络安全 IT 支出规模将达到 318.6 亿美元，五年 CAGR 约为 21.2%，接近全球平均 CAGR 的两倍。在这样的高速增长行业中，启明星辰只要按现在的状态，不犯什么大错，想不增长都很难。第二个驱动因素是我国安全市场需求结构变化，可能会有助于净利率水平的提升。根据IDC2020年数据显示，2020年我国的安全支出中仍然以硬件为主，占比高达47.2%，安全软件支出占比为 20.8%，安全服务支出占比为32%。伴随云计算的快速发展，我国网络安全市场的软件化趋势在不断增强。据IDC 预测，安全软件子市场中的信息和数据安全软件（Information and Data Security Software），网络安全软件（Network Security Software），安全分析、情报、响应和编排（SAIRO）有望成为高速增长的主要技术领域，其中信息和数据安全软件作为软件最大的子市场，将以 29.9%的五年CAGR 引领软件市场增长；安全服务市场将保持 21.6%的复合增速，其中托管安全服务（MSS）将达到 34.0%的五年复合增速。据 IDC预测，2026 年安全软件市场将占国内网络安全市场总支出的 40%。而公司在这些细分方向的业务增长在2022年年报中已经有所体现：

公司新业务板块（涉云安全、数据安全 2.0＆3.0、工业数字化安全、安全运营）实现业务收入 18.82 亿元，较上年同期增长 21.13%，占公司全年业务收入的 42.42%。其中涉云安全业务收入较上年同期增长 41.32%，数据安全 2.0＆3.0 业务收入较上年同期增长 40.56%。

所以按照IDC的报告推测，安全市场的软件产品需求占比将提升，除了营收增加外，因为软件产品本身相对于含有硬件的产品成本非常低，意味着整体毛利率和净利率将会有提升空间。而其中增速比较快的数据安全和服务细分市场都是启明星辰的主打市场。

第三个驱动因素就是中移动将启明星辰的安全能力进行整合。启明星辰将得益于中移动的渠道、客户资源和产品解决方案的互补优化，从而带动启明星辰的收入增长。

一部分是更多的机会导入市场份额扩大带来的增长。在2023中国移动全球合作伙伴大会主论坛上，中移动董事长杨杰在《算启新程智享未来》主旨演讲中提出面向“六大领域”实施“BASIC6”科创计划（B-Big data、A-AI、S-Security、I-Integration Platform、C-Computilitynetwork、6-6G。），其中安全能力板块启明星辰必将重点参与，从产品赋能、联合解决方案、渠道项目等多个层面进行合作互动。另外一部分是中移动自身内部对于安全产品的采购需求可以给启明星辰带来部分增量，这部分增长几个亿应该是有的。

04公司的竞争优势及风险竞争优势

1.技术积累及解决方案销售优势。启明星辰从九十年代开始就涉足了安全行业，可以说是国内网络安全的元老级公司,具有先发优势。经过多年的自身的发展及收并购，目前产品系列比较完善。目前应该只有奇安信的产品系列能与启明星辰相当，深信服的安全产品完善程度都还差一些。现在IT基础设施比较复杂，网络安全单点产品很难满足用户需求，一般要求以解决方案形势满足安全需求，往往是服务+解决方案的模式。启明星辰目前是具备这样的综合技术实力的。而在销售端，B端项项目运作的周期长，解决方案较为复杂，销售和售前工作非常重要，要培养一只懂业务的队伍是有一定难度。启明星辰以直销为主，这方面应该是有比较厚的积累。

2.中移动的整合加强了其市场拓展能力。启明星辰以直销为主，对于SMB客户的覆盖有限，借助中移动的渠道可以很好的扩大这部分客户的覆盖。对于超大型的客户、政府和国资客户，通过中移动渠道去拓展也会事半功倍。

风险

1.控制权变更对的影响存在不确定性。因为与中移动的整合，公司的实控人产生了变更，原实控人王佳博士夫妇实际上主动放弃了公司的控制权。后续公司必将导入中移动的公司治理风格，内部文化必然产生冲突，会不会造成人员骨干离职不得而知。虽然双方在投资协议中对于核心人员离职率有不能高于15%的考核指标，但能不能达成不确定。

2.研发竞争力降低。

除了上面第一个影响外，前面在做研发对比的时候，估算启明星辰的研发人员平均工资在三家里面是较低的，全行业头部里面也处于较低水平。如果叠加上公司文化改变的影响，可能会导致大量研发人员流失造成研发进度、研发质量不及预期，从而导致公司竞争力降低。2019-2021人均薪酬

05总结

启明星辰作为一家聚焦网络安全的公司，在国内安全行业毫无疑问的头部企业。产品系列全面，具备解决方案和服务能力，市占率第二，盈利能力行业第一，中移动深度合作后更具有较好的成长预期。但是也有应收账款高，盈利含金量不高的问题，后续整合的不确定性等问题。由于接触这家公司时间较短还有遗留问题待进一步观察分析，准备放入观察池，作为深信服替换品。20以下才考虑，因为还不熟悉多留些安全边际。由于这家公司接触时间尚短，可能漏掉重要信息，结论可能存在错误，千万不要以此作为投资依据。


转自：复制价值的卡卡西