3.深入推进机制体制改革,提质增效,增强公司活力
首批央企混改试点企业,国企改革龙头。公司是首批央企混改试点企业,混改迅速,改革决心大,落地时间快。2016年9月28日,国务院发改委召开国有企业混合所有制改革试点专题会,中国联通、东航集团、南方电网等首批入选。公司于2017年4月5日筹划混改事项,股票停牌,2017年8月21日,中国联通公布混改方案:战略投资者向联通A股认购90.4亿股新股,并向联通集团公司购入19亿股联通A 股公司股票,新股旧股价格均为6.83 元,同时向核心员工授予8.5亿股限制性股票,价格为3.79元,总交易对价779亿元。17年11月2日,公司非公开发行完成,从停牌到完成非公开发行总计时间不满一年时间,公司混改快速落地。
公司按照“完善治理、强化激励、突出主业、提高效率”的混改十六字方针,推动实施混合所有制改革。通过引入战略投资者,借力外部资源及能力,创新商业合作模式,实现战略业务协同;推进机制体制改革,建立健全有效的公司治理机制和市场化激励机制,提升企业活力,以提升公司效益,创造更好的股东和员工回报。
推进瘦身健体,优化人力配置。公司瘦身健体,精简机构,推动人员向一线流动,打造精简高效的组织体系。推进管理人员市场化、契约化管理,实现职务能上能下、人员能进能出、收入能增能减。推进划小承包改革,竞争性选拔“小 CEO”,搞活激励分配,激发基层内生活力。根据公司2017年12月27日披露的机构精简、干部首聘工作的阶段性数据,中国联通的机构精简和干部首聘工作取得了阶段性成效。在机构精简方面,总部部门数量由过去的27个减少为18个,减少33.3%;人员编制由1787人减少为865人,减少51.6%。 本部管理人员职数减342个,减少15.5%;地市公司机构减少2013个,减少26.7%;地市公司班子职数减少73个,减少4.2%。全国省级省级公司管理人员职数减少415个,精简率达9.8%。干部首聘方面,公司在全集团组织进行了机构精简后的管理人员首次选聘工作,截止2017年12月27日,管理人员平均退出率在14.3%左右。首聘结束后,各级聘任人员签订《业绩任务责任书》。落聘人员参加下级岗位选聘,易岗易薪。此次精简对于中国联通长期的管理层级多、法人链条长、管理效率低、冗员过多的情况将会有极大改善。
推出股权激励,提振士气。公司推出员工限制性股票激励计划,首期向核心员工授予不超过 8.48 亿股限制性股票,约占当前公司股本总额的2.8%,每股价格3.79元。公司科学设置各级组织与个人解锁条件,实现当期激励与长期激励相结合,股东利益、公司发展和员工利益协同。并在2017年12月27日获国资委批复,原则上同意了中国联通限制性股票激励计划的目标。
4月9日,公司限制性股票激励计划首次授予工作已实施完成。这次中国联通的股权激励对象包括董事会秘书王霞(授予21.6万股)、财务负责人姜爱华(授予21.6万股),其他7850人为公司中层管理人员、核心管理人才及专业人才,合计授予人数为7,752人;授予数量为79,386.1万股;授予价格为3.79元人民币/股;股票来源为公司向激励对象定向发行的公司 A 股普通股股票。
4.深化互联网化合作,开启运营新模式
依托与战略投资者的合作,打造2I2C互联网化运营新模式。公司创新推出并强力推进2I2C,2B2C等转型产品并加大线上销售力度,2017年推出腾讯大王卡/冰激凌卡等流量套餐后,4G用户增长显著,公司互联网模式已经初见成效。中国联通与腾讯合作推广的大、小王卡半年时间已经增加 2000 万用户,和阿里的合作也带来了 300 万用户,联通互联网套餐推出成为了4G强有力的增长点,内容与资费和服务绑定将是发展的趋势。从收费标准来看,低廉的价格优势对于用户的吸引力较大,收入和用户迅速形成规模,对拉动整体业务增长贡献突出。
强大的运营商管道能力,加速互联网业务深入。作为国内三大运营商之一,联通有广大的用户群体,互联网业务发展主要依靠固网宽带的网络延伸能力,近年来依靠4G技术发展,互联网业务在无线端不断突破。联通拥有较强的线下延伸能力,在合作互赢的模式下,将拓展互联网公司的业务受众,不断加速互联网业务深入。
抓住混改机遇,公司产业互联网业务不断创新。公司积极推进“互联网+”行动计划,服务国民经济信息化建设,全面支持“双创”,创新资本运营模式,探索推进资本与创新业务的协同发展。积极打造云计算、物联网、大数据等创新平台,围绕教育、医疗、环保、政务以及交通旅游等热点应用领域,加快打造核心能力,组建联通在线、大数据、视频、投资、物联网等专业子公司,加快提升专业化运营水平,推出更加多样的信息化应用服务。
未来,公司将深化与战略合作者的合作,不断拓展新业务。公司深度挖掘和聚合战略投资者的优势资源,发挥自身基础业务能力优势,聚焦渠道触点、云计算、大数据、物联网、零售体系、视频内容、家庭互联网、基础通信等重点领域,推动强强联合,深度合作,打造业务创新发展的新动力。2017年,公司借助腾讯及多家大型互联网公司线上营销触点,线上线下协同发展,以低成本获取 2I2C 用户约 5000 万户;与百度在物联网、人工智能、大数据等领域深度合作;与腾讯和阿里巴巴在云业务层面开展深度合作,相互开放资源及能力;与京东、阿里巴巴、苏宁联手打造智慧生活体验店,积极探索新零售业务模式;与各战略投资者在基础通信业务领域开展深度合作,促进资源共享与业务协同,互利共赢。
盈利预测与投资建议
我们对公司财务预测的主要假设如下:
移动业务:(1)公司引入战略投资者对公司4G业务拓展起到重要作用,营销渠道和影响力不断提高,市场拓展颇有成效。2017年,公司借助腾讯及多家大型互联网公司线上营销触点,线上线下协同发展,以低成本获取 2I2C 用户约 5000 万户,腾讯大王卡、小王卡等创新产品得到市场认可。我们认为,公司依托于与互联网公司的合作,4G用户将继续拓展,并能够在5G时期保持营销和影响力的优势,预计2018-2020年4G用户数增速分别为30%、18%、10%。
该用户数的增量来源于两个方面,其一是中国联通自身的用户升级。根据运营商发布的数据,截至2017年底,联通4G用户数占比约62%,而电信和移动都在73%左右,未来随着“降费”的继续实施,将有较多的用户选择升级为4G(5G)用户,我们认为,联通在向互联网化转型的决心坚定,推出各类与内容深度捆绑的互联网合作卡,未来几年,4G(5G)用户占比将持续上升;并且,若按照工信部规划,2020年商用5G,届时用户网络体验全面升级,也将吸引更多的用户升级为4G(5G)用户,预计2018-2020年,4G(5G)用户占比将上升至74%、82%和85%。
其二是来自联通新发展的用户。与BATJ的合作有望继续加深,与互联网内容的捆绑也将更加紧密。在这种捆绑下,联通与BATJ的营销都会促进对方的用户发展,能够实现双赢,也因此,我们认为,随着合作的深入,互联网渠道的宣传力度会更高,将促进联通新用户的发展。此外,在手机卡与内容捆绑的大趋势下,我们判断将有更多用户一人多卡,多开一张甚至更多卡以便享受更多更好的服务。根据运营商发布的数据,截至2017年底,三家运营商共有移动用户14亿户,较上年增长约1亿户。我们推断,到2020年,运营商移动用户数或将达到16亿户,假设其中有80%为4G(5G)用户,则总4G(5G)用户数12.8亿户。截至2017年底,联通4G用户数占三家运营商4G用户总数的17%,我们认为,到2020年,这个比例将增至23%左右,预计联通4G用户数约2.95亿户。
由于流量消费越来越便宜,我们认为,今明两年4G ARPU值可能会继续下滑。而若2020年5G按计划商用,网络升级下5G用户ARPU将高于4G用户,从而抵消4G用户ARPU的下滑,预计2018-2020年4G(5G)用户ARPU降幅分别为9.5%、4.5%、0%。
(2)综合考虑4G(5G)用户的增长和2/3G用户的减少,预计2018-2020年移动用户数增速分别为8%、7%、6%。考虑到2/3G用户ARPU下滑,以及4G(5G)用户占比增加将拉升ARPU值,预计2018-2020年ARPU值将以1%的增速稳定增长。我们预计公司移动业务营收有望在未来几年继续保持稳定增长,预计2018-2020年增速分别为10.1%、8.4%和6.6%。
固网业务:(1)公司传统宽带接入和固定电话业务都增长乏力。宽带接入的用户数增长是以ARPU值的下降为代价,预计宽带接入收入下滑;固定电话市场缩窄,预计固定电话收入下滑。(2)但公司在产业互联网业务发力,与战略投资者的合作也将提高公司在该业务上的竞争力,产业互联网业务有望在近几年大幅增长,预计2018-2020年收入增速分别为20%、25%和30%。(3)整体而言,预计固网业务在未来几年企稳,预计2018-2020年固网业务总收入增速分别为-1.0%,3.3%和6.6%;
销售通信产品业务:由于运营商对于通信终端的补贴不断下降,整体营收也随之下滑。我们预计2018-2020年的增速分别为-10.0%、-5.0%和-2.5%;
其他业务:假设公司其他业务收入2018-2020年保持稳定增长,增速均为10%;
成本和费用:(1)毛利率:公司深耕4G以及为5G建设做准备,网络营运及支撑成本以及技术服务成本预计会持续增加;由于通信产品终端补贴下降,销售通信成品成本预计会有所下滑;民间结算支出、人工成本等其他成本预计增速保持稳定。预计2018-2020年公司营业成本增速分别为2.5%、3.6%、4.3%;由于预计收入增速高于成本增速,预计2018-2020年毛利率水平分别为26.19%、27.71%、28.82%,整体保持稳定增长。
(2)费用率:公司近两年内部管理不断改善,管理模式改革和创新,内部运行效率提高,预计2018-2020年管理费用率较2017年降低;此外,预计公司今年将受益于互联网低成本营销渠道销售费用率降低;19年预计伴随5G宣传的开启,费用率略有回升;随着公司市场影响力和产品竞争力的不断提高,预计2020年公司销售费用将有所下降;混改后公司债务情况有所好转,财务费用预期将下降。我们认为,公司整体费用率将基本保持稳定,预计期间费用率2018-2020年分别为20.29%、20.53%、20.10%。
中国联通是国内三大运营商唯一在A股上市的公司,另两家运营商均在H股上市。参考中国移动、中国电信的PEG可以看到,大多时候,中国移动、中国电信的PEG跟中国联通相比要高。我们认为,以往中国联通在三家运营商中处于较为弱势的地位,因此估值水平偏低,2012年12月31日联通的PEG仅为移动和电信均值的15%。2013年12月31日联通PEG为移动PEG的11%,因电信PEG为负值,无法与行业平均进行比较。我们认为,公司目前基本面大大改善,公司估值与行业平均估值水平的差距理应缩小。
从股息率来看,公司以往股息率是移动和电信股息率均值的20%~36%,这也是估值偏低的原因之一。2016年公司业绩大幅下滑,没有分红。2017年公司分红预案中拟每10股派息0.204元(含税),虽然股息率仍然偏低(中国移动2017年派发上市二十周年纪念特别股息每股3.20港元,拉高了行业平均水平,剔除特别股息后股息率为4.36%),但值得注意的是,2017年中国联通拟分红金额占合并报表中归属于上市公司普通股股东的净利润的比率高达144.84%,显示了公司回馈股东的决心和对公司未来发展的信心。我们认为,随着公司盈利状况进一步改善,公司业绩进一步提高,公司股息率有望继续上升,公司估值也应有所提升。
首次覆盖给予公司“增持”评级。根据我们的预测,公司2018-2020年归母净利润分别为37.8/52.2/74.7亿元,2019年PEG为0.89,仅为行业平均的33%。我们认为,公司在2017年成功引入战略投资者,公司作为国企改革的龙头,基本面改善明显,公司的估值水平与行业平均估值水平的差距理应缩小,我们认为,公司2019年合理PEG水平为行业平均值的37%~39%,即2019 PEG 0.99~1.05,对应目标价6.52-6.91元,首次覆盖给予“增持”评级。
风险提示 1、公司各业务ARPU值下滑高于预期 公司分业务ARPU值下滑将可能导致分业务收入、利润下降,从而影响公司业绩。
2、新业务拓展不达预期 新业务拓展情况若不及预期,则公司新业务板块收入和毛利率情况可能低于预期。
3、资本支出大于预期 资本支出若比预计的金额有较大提高,则公司业绩压力增大,可能影响公司业绩增长。
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