光模块行情持续性调研纪要

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2023年的光模块行情是如何演绎的？
2023年3月底时，NV下单了10万支800G光模块订单，开启了海外AI与800G周期共振的行情。从3月至7月，市场对2024年800G光模块需求预期不断上修至1000万只，但在下半年出现调整，从基本面的角度上来看，产能年降、上游的原材料以及竞争的格局其实并没有出现很多的负面信息，原因在于前期乐观预期已较为充分、市场交易拥挤度高以及对高投资持续性的担忧。

2024年的光模块行情是如何演绎的？
在经历半年调整后，2024年2月份前后，板块拥挤度降低，利好消息包括Sora的发布、云厂商资本开支超预期披露及北美公司上调业绩指引等，3月份GTC上推出GB200产品，4月份OFC光通信大会过后，1.6T的出货预期上修，甚至对于NVL72的出货预期也在不断的上修，带动了新高的行情。然而下半年又因乐观预期充分、交易拥挤及GB200因芯片设计工程问题导致机柜出货delay等问题出现调整。

今年的光模块行情是如何演绎的？
今年年初开始，算力利空事件较多，包括DeepSeek低成本模型的发布、海外云厂商AWS和微软等出现砍单以及4月的关税等等，在25年一季报的时候，整个光通信的公募持仓占比已经显著下降。但从4月10号开始，随着悲观预期充分释放，行情开始修复。5月初云厂商资本开支乐观披露、海外AI进展表述积极，加上OpenAI、谷歌等的模型推理tokens调用量拐点式增长，使得2026年光模块需求预期逐渐清晰且置信度提高，反弹行情持续。6月初的时候，美股博通创了新高，市场开始修复中美AI硬件公司的估值差。6月10号，黄仁勋寻访欧洲并在英伟达GTC巴黎会议提出了跟欧洲主权AI相关的进展，投资总额超过2000亿美金的市场，主权AI再次超预期。接下来，又出现Oracle财报中表示与星际之门的合作并且未来可能在手订单规模进一步上修。6月18号Marvell提出的ASIC市场空间提升至940亿美金，也表示28年的时候，四大云厂商加上新进云厂商，资本开支将突破1万亿美元。伴随着从五月初到现在海外诸多事件催化和乐观表述，光模块的2026年的行业需求量也从一开始的大概3000多万只调升至行业偏乐观口径的三千大几百，甚至接近4000万只的水平，带动的整个800G市场的需求规模有接近70%的增速。

北美AI链产业层面的进展和更新有哪些？
在模型层面，五月底Anthropic发布的Claude Opus 4模型，最典型的特点就是编程测试的能力很高，对于科研人员和程序开发者来说有一个进阶式的突破。马斯克也宣布grok 4将在7月4号的时候发布，同时他们还需要专门为编码模型再进行一次大规模的训练，这也可能会意味着grok 4会在代码生成和代码理解方面有很大的突破。此前奥特曼也在采访中表示，GPT5会迈向多模态的使用场景。下半年其实会看到更多经验的基座模型出现。

在AI应用层面，除了Coding Agent有很明确的爆发、市场预期也比较充分之外，Salesforce也表示AI现在已经承担整个公司30-50%的工作量，涉及到软件工程客服等岗位。

美国的AI项目进展也更加明确并且超预期，近期鸿海表示在AI服务器的领域，现在不仅有海外的CSP客户，现在又多了几个很大的AI计划，目前有1-2个计划非常明确，相关投资额估计也会从1000亿美金调高至3000-5000亿美金。

2026年光模块需求明确且超预期的主要驱动因素有哪些？
2026年光模块需求明确且持续超预期的驱动因素主要包括三个方面。首先，以ASIC为核心的算力集群中，GPU和光模块配比以及网络架构层数的提升带动了光模块和交换机价值量占比的大幅增加。其次，主权AI的需求旺盛，有望接力CSP形成新一轮AI竞赛。最后，传统云计算正在积极变化，AI正促使企业将数据上云，以便利用云厂商的模型及服务提升效率。

目前光模块的叙事演绎与23年24年有何不同？
23年和24年的大家仍然认为算力的投入是以训练为主的，现在已经转变成了未来三年AI与传统云、训练与推理的需求的全面共振。同时，算力的投入方从此前的四家云厂商的基础上扩充了XAI、Oracle等新进云厂商以及主权AI国家，将带动整个资本开支增长。而且这种利好是可跟踪、可预测的，同时也带动未来基座模型的不断更新，以及更新之后产生的更加多元的应用。
大家对于本轮光模块行情的认知有何转变？
本轮光模块行情与前两轮相比，大家的认知有显著转变，体现在对AI应用、CSP资本开支投入的坚定性和对企业AI投资回报率的信心增强。本轮AI行情的参与者对AI中长期前景的信心明显提升，估值体系正逐渐从周期向成长切换。

当前光模块主要厂商的业绩表现如何？
相比于2023年和2024年，今年光模块板块业绩呈现全面上升态势，不仅龙头公司业绩增长明显，而且景气度已向上游延伸至光芯片、光器件等领域。随着收入规模持续增长，部分上游公司的经营杠杆开始显现，利润环比将呈现增长。同时，预计在2025年Q3，龙头公司的业绩将在1.6T光模块上量的带动下出现环比加速增长，并且很多上游的芯片和器件厂商伴随着新一轮产能的扩张，可能出行类似增长情况。

市场结构相较于前两轮行情有何不同？
前两轮光模块行情的拥挤度较高，本轮的反弹时间相对较短，即使涨幅较大，拥挤度可能也显著低于前两轮。