AI是否全面泡沫化？卖方研究观点争锋

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自2022年底ChatGPT横空出世，2025年初DeepSeek等国内AI产品相继涌现，全球AI产业迎来爆发式增长，市场规模从2020年的110亿美元飙升至2024年的2150亿美元，预计2032年将突破1.8万亿美元。

然而，这场科技热潮在2025年四季度遭遇转折。10月以来，全球科技股开启集中回调，恒生科技指数两个月最大回撤超15%，美股纳斯达克指数11月单月震荡下跌超3%，英伟达等龙头股单日上演“高开低走”过山车行情。“AI是否存在泡沫”的争议反复升温，成为资本市场最核心的分歧点。

这场争论围绕两大核心展开：技术价值层面，乐观派坚信AI作为通用技术将引发生产力革命，悲观派则质疑技术成熟度与商业化前景；投资规模层面，支持者认为海内外科技巨头的全产业链布局形成技术与资金闭环，反对者警告资本盲目涌入可能导致资源错配与产能过剩。

对此，多家券商发布研究报告，从估值水平、产业基本面、流动性环境等多维度拆解AI泡沫争议，核心结论一致指向：当前AI泡沫论为时尚早，产业成长逻辑坚实，但需警惕短期波动与结构性风险。

两大核心分歧引爆市场讨论

这场关于AI泡沫的争论，主要围绕两大核心问题展开。

在技术价值层面，乐观派坚信AI作为通用技术，将引发深层次生产力革命。他们认为，AI对中低技能生产效率的提升作用已初步显现，且正加速渗透至各行业，长期有望重塑经济结构。而悲观派则指出，当前AI技术尚未成熟，大语言模型的幻觉问题、行业应用落地难点等尚未完全解决，商业化前景存在重大不确定性，技术价值被过度炒作。

投资规模的合理性则成为另一大争议点。乐观派表示，当前AI投资有稳固的基本面支撑，无论是海外ONO（甲骨文、英伟达、OpenAI）生态，还是国内阿里系、腾讯系、华为系的全产业链布局，都形成了技术与资金的闭环，投资增长具备可持续性。悲观派则警告，当前AI投资规模空前，大量资本涌入可能导致资源与回报错配，部分企业盲目跟风布局，最终将面临产能过剩与投资亏损的风险。

随着争议发酵，市场对AI板块的情绪呈现分化，部分资金开始获利了结，而长期投资者则选择坚守。

当前AI尚未全面泡沫化，成长逻辑未破

尽管市场争论不休，但部分券商在核心判断上形成共识：当前AI产业尚未进入全面泡沫化阶段，估值水平、盈利质量、投资实质等关键指标均与2000年科网泡沫时期存在本质区别。

一是从估值角度看，当前科技股估值虽处高位，但远未触及泡沫阈值。

长江证券数据显示，截至11月14日，纳斯达克指数市盈率TTM位于2000年以来均值+0.5倍标准差区间，与2000年科网泡沫时期的估值峰值相去甚远。

国信证券进一步分析，2000年3月纳斯达克综合指数市盈率高达200倍，远期P/E约60倍，而2025年11月纳斯达克100指数远期P/E仅26.7倍；从估值溢价看，2000年科技板块相对大盘溢价超2倍，当前仅约1.34倍。

财通证券也提到，美股科技股估值接近2025年近期峰值，但与2000年科网泡沫水平仍有明显差距。

二是盈利质量的差异是当前AI产业与科网泡沫时期的核心区别。

国信证券研究发现，2000年的互联网泡沫由大量无盈利、无收入、无产品的“概念股”推动，仅约14%的“.com”公司实现盈利，而2025年的AI浪潮主导者是全球盈利能力最强的“现金牛”企业。数据显示，标普500信息技术板块2025年Q3净利润率高达27.7%，远超五年平均水平24.7%。中泰国际首席经济学家李迅雷也表示，AI属于成长性产业，即便存在阶段性估值抬升，也能通过高增长消化估值。

三是投资实质的不同进一步印证了AI产业的健康度。

国信证券指出，2000年的互联网投资充斥着投机性，大量资本消耗在营销和一次性项目上，且创业门槛极低；而2025年的AI投资是真实的基础设施“军备竞赛”，仅亚马逊、Alphabet、微软和Meta四大巨头2025财年合计资本开支就达3640亿美元，主要用于服务器等AI核心设备采购。

长江证券认为，当前美国企业资本开支与自由现金流的比率小于1，意味着资本开支可由内部现金流完全覆盖，未引发类似泡沫时期股权或债务融资的激增，投资扩张建立在稳健财务基础之上。

产业规模的快速增长也为乐观判断提供支撑。星展银行数据显示，AI产业规模从2020年的110亿美元升至2023年的930亿美元，2024年突破2150亿美元，预计2032年将达1.8万亿美元，持续增长的态势进一步夯实产业根基。

泡沫破裂信号与潜在风险

尽管多数券商认为当前AI尚未全面泡沫化，但对于泡沫演进阶段、破裂触发因素及潜在风险，存在一定分歧，同时也给出了明确的风险警示。

华泰证券认为，海外AI泡沫目前可能处于“加速阶段向狂热阶段发展的过渡期”。历史经验显示，泡沫从形成到破裂通常分为“启动—加速—狂热—破裂”四阶段，当前启动阶段已完成，加速阶段特征基本满足，狂热阶段特征部分满足。

星展则认为AI整体发展趋势不变，不存在明显泡沫，仅存在行业内的优胜劣汰。其核心依据是AI产业已形成技术与资金的闭环，海外ONO生态与国内科技巨头的全产业链布局，为产业发展提供了稳固支撑。同时，AI应用已逐步渗透到日常经营和生活中，产业需求真实存在，存储设备等核心上游领域增长确定性强。

对于泡沫破裂的信号，华泰证券指出五大信号：一是股价加速上涨，如纳指大幅超过200日均线；二是估值非理性，突破传统PE、PEG估值体系；三是关键公司盈利或营收不及预期；四是资本开支导致现金流压力增大，出现信用风险；五是美联储收紧流动性。财通证券则补充，美股科技泡沫的相对行情拐点需观察科技龙头业绩是否未达预期，绝对行情拐点则要看经济是否走向衰退，目前这两大条件均未满足。

潜在风险方面，国信证券提示，当前海外科技厂商已将约100%的净利润、60%以上的经营性现金流投入资本开支，且资本开支增速显著高于业务收入和利润增速，考虑到部分净利润还需用于分红回购，后续维持高投入可能增加对杠杆与股权融资的依赖，进而带来估值泡沫风险。

华泰证券还指出，若AI板块估值进一步上升，相关资产的波动性及对利率变化的敏感度可能上升，且当前美股集中度已超过互联网泡沫时期，中长期股市回报可能受影响。此外，美国政府停摆等外部因素也可能加大短期市场波动。

投资策略：布局全价值链，聚焦核心赛道

基于对AI产业的判断，各大券商纷纷给出投资建议，核心思路集中在聚焦核心、布局长远、规避跟风，强调从全价值链寻找投资机会。

星展银行建议，坚持配置科技股，但需避免盲目跟风，优先布局AI核心上游技术供应端。除市场熟知的GPU外，存储设备、专用芯片和电力等要素同样值得关注。其中，半导体存储是重点方向，尤其是HBM高速宽带内存，其在内存市场的占有率预计将从ChatGPT问世前的8%升至2033年的53%。

国信证券提出全价值链多元化配置策略，建议超越对少数龙头企业的过度集中，布局AI应用层和基础设施2.0。国信证券认为，AI价值实现正从“炒作”转向“实用”，根据Gartner预测，到2026年40%的企业应用将嵌入AI代理，投资机会正从单一半导体向上游数据中心、电力设施和下游企业级SaaS应用、AI安全与治理扩散，应关注从上游算力层到下游模型层及应用端的转变。

华泰证券则指出，未来1-2年AI投资预计维持高强度，科技巨头资本开支持续加码，2026年AI仍将是经济增长的重要支撑。尽管短期AI投资可能加大通胀压力，但中长期有助于提升劳动生产率并压低通胀，具备长期投资价值。

长江证券强调，当前市场仍未到担忧AI泡沫的阶段，投资者应聚焦AI产业的核心成长逻辑，关注算力硬件产业链（芯片、PCB、液冷等）的确定性机会，同时警惕缺乏基本面支撑的跟风炒作企业。


来源：36kr