|
一、核心利好因素
H200需求与出货超预期
需求端：订单总量超200万台，头部客户占比约40%； 出货计划：2026年4-6月（Q2）25万台、7-9月（Q3）45万台、FY27110万台，合计～150万台（含现有70万台库存）； 政策影响：彭博1月8日报道，中国或于本季度获批H200采购，主要面向中国市场； 供应链调整：上调台积电CoWoS-S产能计划3万片（主要在2Q26），对应约80万台H200封装； 财务贡献：带动FY26/FY27营收分别达2152.78亿美元/3455.74亿美元，同比增长65.0%/60.5%，较市场一致预期高4%/14%。 VR200量产强化产品领导力 性能优势：较Blackwell实现5倍推理性能、3.5倍训练性能提升，显存带宽20.5TB/s（HBM4288GB）； 竞品对比：明显优于谷歌TPUv7（对标Blackwell），从架构图看有望领先TPU v8AX； 量产时间表：2026年6月启动出货，3Q26进入全面爬坡； 技术参数：N3P前端节点、CoWoS-L后端工艺，NVLink带宽3600GB/s，TDP2300W。 OpenAI与谷歌动态缓解市场担忧 OpenAI：GPT5.2用户反馈分化，但市场聚焦Blackwell训练的新模型；拟开展1000亿美元融资，估值达8300亿美元，后续或启动IPO，投资者担忧显著缓解； 谷歌Gemini3：DeepMind VP透露，通过预训练与后训练优化，未增加参数即实现性能大幅提升，验证预训练规模化的持续价值。
二、关键财务预测（单位：USDm，EPS：US$）
指标 |
FY2024
|
FY2025
|
FY2026E
|
FY2027E
|
FY2028E
|
营收
|
60,922
|
130,497
|
215,278
|
345,574
|
411,720
|
营收同比（%）
|
125.9
|
114.2
|
65.0
|
60.5
|
19.1
|
净利润
|
32,312
|
74,265
|
115,755
|
194,716
|
232,485
|
净利润同比（%）
|
286.2
|
129.8
|
55.9
|
68.2
|
19.4
|
EPS
|
1.3
|
3.0
|
4.72
|
7.95
|
9.5
|
毛利率（%）
|
73.8
|
75.5
|
71.3
|
74.5
|
75.0
|
净利率（%）
|
53.0
|
56.9
|
53.8
|
56.3
|
56.5
|
ROE（%）
|
75.2
|
93.6
|
83.1
|
78.1
|
65.7
|
三、产品roadmap对比
英伟达核心GPU roadmap 产品 |
发布时间
|
架构
|
显存规格
|
带宽（TB/s）
|
TDP
|
H200
|
2Q24
|
单芯片
|
141GBHBM3E
|
4.8
|
700W
|
B200
|
4Q24
|
双芯片
|
192GBHBM3E
|
8
|
1000W
|
B300
|
3Q25
|
双芯片
|
288GBHBM3E
|
8
|
1000W
|
VR200
|
2H26
|
双芯片+2xI/O
|
288GBHBM4
|
20.5
|
2300W
|
Rubin Ultra
|
2H27
|
4芯片+2xI/O
|
1024GBHBM4E
|
53
|
3600W
|
谷歌TPU roadmap（关键竞品） 产品 |
发布时间
|
工艺
|
显存规格
|
后端工艺
|
TPUv7
|
4Q25
|
2*N3E
|
8*HBM3e12hi
|
CoWoS-S
|
TPUv8AX
|
3Q26
|
2*N3P
|
8*HBM3e12hi
|
CoWoS-S
|
TPUv8x
|
4Q26
|
1*N3P
|
6*HBM3e12hi
|
CoWoS-S
|
四、风险提示
地缘政治不确定性；云服务提供商（CSP）资本支出放缓；AI模型技术规模化进展不及预期；新产品（如Rubin系列）量产延期。
五、关键问答
问：英伟达目标价上调至286美元的核心逻辑的是什么？调整后对FY26/FY27的财务预测有何影响？
答：核心逻辑包括三点：①H200需求强劲（订单超200万台，中国或本季度获批采购），供应链产能上调支撑出货；②VR200全面量产并具备显著性能优势，巩固产品领导力；③OpenAI融资进展顺利（拟募资1000亿美元、估值8300亿美元），财务前景改善缓解市场担忧。财务影响方面，基于H200出货量上调，将FY26EPS从4.71美元微调至4.72美元（+0%），FY27EPS从7.48美元上调至7.95美元（+6%）；目标价仍基于36倍FY27P/E，较原目标价270美元提升5.9%。
问：H20的出货计划、需求规模及政策端关键变量分别是什么？对应营收贡献如何？
答：①出货计划：2026年Q2（4-6月）25万台、Q3（7-9月）45万台、FY27110万台，合计～150万台（含70万台现有库存）；②需求规模：全球订单超200万台，头部客户占比约40%；③政策变量：中国或于2026年Q1获批H200采购，成为核心需求增量；④营收贡献：带动2026年Q2/Q3营收分别达740亿美元/895亿美元，较市场一致预期高4%/14%，FY26/FY27整体营收分别达2152.78亿美元/3455.74亿美元。
问：VR200相较于竞品（Blackwell、谷歌TPU）的性能优势是什么？量产时间表及对英伟达的战略意义？
答：①性能优势：较英伟达自身Blackwell平台，推理性能提升5倍、训练性能提升3.5倍，显存带宽达20.5TB/s（HBM4288GB）；相较于谷歌TPU，明显领先TPUv7（对标Blackwell），从架构设计看有望领先TPUv8AX；②量产时间表：2026年6月启动出货，3Q26进入全面爬坡阶段；③战略意义：VR200的量产将进一步扩大英伟达在AI训练/推理硬件领域的领先优势，对冲谷歌TPU的竞争压力，同时支撑数据中心业务（占比超90%）持续增长，巩固其在AI生态中的核心地位。
| 
297
发表于 2026-1-13 09:13:54
