三星电子营收再超英伟达

溯溪而上

猫叔 傅里叶的猫

在前段时间英伟达的GTC之后，我们就发过一篇谁是最大受益方的文章：

英伟达GTC大会的核心看点，谁是最大受益方？

文中提到，最大受益方显然是三星。因为 LPU 是找三星独家代工，采用的是三星的 N4 工艺。这意味着三星不仅是英伟达全层级存储的核心供应商，现在更独揽了 LPU 的代工大单。

在Rubin上，三星的综合价值量已经超过台积电了，因为台积电只负责代工加封装。

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最近三星电子公布了 2026 年一季度的业绩预告，让市场大吃一惊：营收 133 万亿韩元，这个数字已经超过了英伟达，营业利润 57.2 万亿韩元，利润率高达 43%。这个数字不仅远超 UBS 预期的 46.4 万亿韩元，更是大幅超过市场普遍预期的 41.5 万亿韩元。

背后的原因很简单：存储器价格涨得比所有人想象的都要猛。

根据 UBS 的估算，一季度 DRAM 价格环比上涨了 88%，其中 DDR 涨了 97%；NAND 闪存价格环比上涨 84%。

在今年一季度之前，市场对存储器价格的预期是环比上涨 30-50%。实际涨幅几乎是预期的两倍。这种超预期的程度，在存储器行业历史上都不多见。

在KB Securities的报告中，认为三星电子会是2027年营业利润最高的公司，比英伟达、谷歌、苹果、微软等都要高。

供需失衡的根源

价格暴涨的背后，是供需关系的根本性变化。而这个变化的核心驱动力，是 HBM。随着 AI 大模型的爆发式增长，HBM 的需求出现了井喷。问题在于，HBM 和传统的 DDR 内存使用的是同一套生产设备和产能。

到 2026 年底，HBM 将占用约 500k wpm（每月晶圆产能），相当于整个 DRAM 行业产能的 25%。到 2027 年底，这个比例将进一步上升到 31%，对应 690k wpm 的产能。

这意味着传统 DDR 内存的可用产能在急剧萎缩。服务器、PC、手机等传统应用的内存需求并没有消失，但可供它们使用的产能却在快速减少。供需缺口就这样被撕开了。

更重要的是，这种产能转移不是短期现象。AI 的发展趋势已经非常明确，HBM 的需求只会持续增长。而新建产能需要时间，设备交付周期长，短期内根本无法填补缺口。

UBS 指出DRAM 的供应不足将持续到 2027 年四季度。这不是一个季度两个季度的短期紧张，而是至少持续两年的结构性短缺。

历史性的利润率水平

供需紧张直接反映在利润率上。三星电子一季度的存储器业务利润率达到了历史性的高度。

三星的 DRAM 业务营业利润率达到 78%，而上一季度还只是 56%。NAND 闪存业务的利润率更是从 25% 飙升到 67%。

对于 SK 海力士，UBS 预计其 2026 年全年的营业利润率将达到 80.5%，2027 年进一步提升到 83.4%。在存储器行业历史上，能够持续维持 70% 以上利润率的时期屈指可数。

这种利润率水平不仅远超历史平均水平，更关键的是，UBS和野村都认为这种高利润率具有可持续性。这就引出了下一个重要变化。

长期供应协议改变游戏规则

存储器行业历来以周期性波动著称。价格涨了，厂商就疯狂扩产；产能过剩了，价格就暴跌；然后厂商削减投资，供应紧张，价格再次上涨。这个循环往复的模式持续了几十年。

但这一次，情况可能不一样了：增强型长期供应协议（Enhanced LTA）正在重塑行业的商业模式。

具体来说，存储器供应商正在与大客户——主要是云计算巨头和大型 OEM 厂商——签订更加稳固的长期供应合约。这些合约不仅锁定了未来几年的供应量，还设定了价格区间，甚至包含预付款机制。

针对超大规模数据中心客户，未来可能有超过 50% 的 DDR 出货量会被固定在这类长期协议中。

这种变化的意义是深远的。它意味着存储器行业的周期性波动可能会被显著削弱。价格不会像过去那样暴涨暴跌，利润率的波动范围也会收窄。对于投资者来说，这意味着更稳定、更可预测的现金流。

前所未有的现金流

高利润率加上稳定的商业模式，带来的是惊人的现金流。

UBS 预计，三星电子 2026 年的自由现金流将达到 205 万亿韩元，2027 年更是高达 385 万亿韩元。如果按照公司承诺的 50% 现金流回报政策，这意味着 2026 年将有 92 万亿韩元、2027 年将有 181 万亿韩元用于股票回购和特别分红。

对于 SK 海力士，UBS 预计其 2026 年的股权自由现金流收益率将达到 21.6%，2027 年更是高达 40.5%。

这些数字不是凭空而来的乐观预测，而是基于已经看得见的订单、产能和价格趋势做出的合理推算。

这次真的不一样吗？

每次存储器行业景气的时候，都会有人问：这次会不会又是昙花一现？价格涨上去了，厂商扩产，然后又是一轮暴跌？

但这一次，确实不一样。

为什么这么说？有几个关键因素：

第一，AI 对存储器的需求强度和持续性，超过了历史上任何一次技术革命。PC 时代、移动互联网时代都带来过存储器需求的大幅增长，但都没有像 AI 这样，对高性能存储器形成如此强烈和持续的需求。

第二，HBM 对传统 DDR 产能的挤压，创造了一种新的供需平衡机制。即使未来传统应用的需求有所回落，HBM 需求的增长也能吸收释放出来的产能。这种动态平衡在以往是不存在的。

第三，长期供应协议的普及，从机制上降低了过度扩产的风险。当主要客户的需求已经通过长期合约锁定，厂商就不会像过去那样盲目扩产。

第四，存储器厂商的议价能力显著增强。在 AI 时代，存储器的重要性前所未有。客户为了确保供应稳定，愿意接受更有利于供应商的合约条款。这种力量对比的变化，在过去几十年里从未出现过。

存储器在 AI 中的重要性，超过了过去任何 IT 创新。因此，存储器厂商的议价能力可能会在中长期供应合约谈判中占据主导地位，大幅降低长期过度供应的风险。