存储巨头的万亿赌局

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作者｜Eastland

2025年12月30日，上交所受理了长鑫科技科创板IPO申请，这家国产存储龙头在国内DRAM产业链中占据绝对C位，且带动了上下游的集体腾飞。

回顾长鑫的崛起之路，一个无法回避的关键问题是，一家在2023年净亏损近200亿元的芯片公司，为何能在两年后站上科创板IPO的起点，并被市场赋予万亿市值的想象空间？

答案可能并不在某一次财务反转，而在一次发生于行业最低谷的豪赌。2023年，全球DRAM价格暴跌超过40%，三大巨头反周期压制，新进者普遍被认为“必死无疑”。就在这一年，长鑫科技选择承受巨额亏损，持续扩产，并完成1αnm工艺突破与DDR5量产准备。

这是一场以现金流、技术与产能为筹码的提前下注——赌的是下一个周期里，中国的DRAM龙头公司能否更上一层楼，在全球产业链中具备统治地位。

一次“豪赌”成了“惊险一跃”

长鑫科技主营的DRAM（动态随机存取存储器）是集成电路的核心元件之一。从服务器到手机、PC、智能汽车到数不清的新兴终端设备，综合成本、储存密度、速度、功耗，DRAM是主内存唯一可行方案。

中国是DRAM需求大国，但直到2023年自给率不足5%。全球排名前三的供应商（三星电子、SK海力士、美光科技）市场份额合计超过90%。

长鑫科技的前身“合肥智聚”成立于2016年。2017年3月，一期工厂开工。2019年开始量产19nmDDR4。2022年~2023年，长鑫科技持续扩产，月产能从9万片提升到15万片（12英寸晶圆）。虽然全球占有率还不到3%，但在中国市场已经开始替代国际品牌的DDR4产品。

2023年，全球DRAM供给充裕，手机、PC机出货量却下滑16%，行业进入下行周期。压产意味着失去市场份额，降价仍有可观的利润，已经赚得盆满钵满的三巨头祭出“反周期”策略——出货保持在高位，价格下跌超过40%。

当年，长鑫科技工艺水平、规模都处于绝对劣势，成本远高于三巨头，卖一片亏损一片，但长鑫科技仍然顶着巨额亏损加速抢占市场。更难能可贵的是，其攻克了1ɑnm 工艺，突破量产DDR5的关键技术壁垒。

2024年起，体积更小、更省电、成本更低、良率更高的DDR5开始量产，DDR4产品逐步停产。

回过头来看，2023年的这次“惊险一跃”是长鑫科技成功的关键：

2022年营收82.9亿；

2023年营收90.9亿、同比增幅不到10%；

2024年营收241.8亿、同比增长166%；

2025年H1，营收154.4亿、同比增长61%；

2025年Q3、Q4(预估)同比增幅分别为149%、207%。

招股书预测2025年净利润在550亿~580亿，均值565亿、同比增长134%。

历史多次证明，无论多么高端的产品，只要中国公司跨过“0到1”这道壁垒，早晚会被干成“白菜价”。但在此之前，相关领域总会出现大幅降价，跌破中国公司的成本线，扛过去前途光明，找不过去万劫不复。

长鑫科技2023年的遭遇是赶上了周期，也是宿命。

“翻盘”的秘密写在财报里

1）毛利润艰难回正

长鑫科技DRAM产品包括DDR系列和LPDDR系列。

LPDDR系列产品为省电而生，主要用于智能手机、平板电脑等领域，特点是功耗极低，待机时间长、发热量少。

DDR系列产品为性能而战，主要用于台式机、服务器、高性能电动车等领域，特点是高性能、高带宽。而且DDR产品采用插槽式设计，便于用户灵活升级。

DDR与LPDDR定位不同，在全球DRAM市场形成“双轨格局”：按出货量（颗数）计算，LPDDR占比接近70%；按存储容量计算，DDR占比接近60%；按销售金额计算，DDR占比超过60%。

整体看长鑫收入，2023年LPDDR5产品开始量产。2024年，LPDDR销售收入冲高到198亿，占主营收入的83%。

2024年底，长鑫科技DDR5产品开始量产，DDR4产品逐步停产。

2025年H1，DDR销售收入增至42亿、占比提高到28%。

细究来看，2024年之前长鑫科技两个系列的产品毛利润率都为负。

2023年DDR系列：毛亏损20亿、亏损率108.8%；LPDDR系列：毛亏损82亿、亏损率121.4%；2024年DDR系列毛亏损8.5亿、亏损率26.9%；LPDDR系列毛亏损2.4亿、亏损率收窄至1.2%。

但到了2025年H1，两大系列产品都实现盈利：

DDR系列毛利润8亿、利润率18.9%；LPDDR系列毛利润7530万、利润率0.7%；

DDR系列毕竟是“高端货”，放量出货后毛利润率远高于LPDDR系列。

2023年巨亏损的背景是DRAM价格跳水，长鑫科技DDR系列产品出货价下降46.6%、LPDDR系列产品出货价下降42.7%。

长鑫科技毛利润反转与市场回暖及规模效应相关，也得益于产品结构优化、精益生产管理能力提高。

2025年H1，长鑫科技综合毛利润率为13%。与国际巨头相比仍有巨大的成长空间（台积电58.7%、SK海力士55.4%、美光科技37.7%）。

2）意久迎来首个季度盈利

一组营收数据对比证明长鑫“熬出头了”。

2023年，长鑫科技营收91，净亏损192亿、亏损率达212%；2025年1~9月，净亏损59.8亿。

招股书报告期内的两年加三季，长鑫科技亏损434.3亿。

招股书预测2025年净利润在20亿~35亿，均值27.5亿。

这意味着，长鑫科技第四季度净利润在79.8亿~94.8亿之间，均值87.3亿！

2025年就迎来首个季度（Q3）盈利，有些出人意料。长鑫单季净利润接近90亿，对比A股那家市值6000亿的“巨头”Q3营收不到18亿、净利润不到6亿，说长鑫科技凭业绩获得万亿估值，没人不服吧？

实际上，长鑫业绩狂飙的主要原因是AI服务器对高性能DDR5内存芯片的需求激增，单台用量是普通服务器的8-10倍。

根据TrendForce数据，2025年9月以来，DDR5产品涨幅超300%。连DDR4产品也涨了150%。

长鑫科技刚好完成从DDR4到DDR5的迭代，合肥一期、二期、北京基地产能释放与毛利润率暴涨叠加，打出戴维斯双击。提前扭亏，对IPO的好处不言而喻。

值得注意的是，长鑫科技经营活动现金流早在2024年已经回正：

2023年巨亏192亿，经营活动现金净流出43亿、相当于营收的80%； 2024年，净亏损91亿，经营活动现金净流入达69亿、相当于营收的29%； 2025年前三季，净亏损60亿，经营活动现金净流入达130亿、相当于营收40%。

长鑫科技当家人朱一明是二次创业的成熟企业家，对现金流把控到位。可以说，即使没有因DRAM价格暴涨而提前扭亏，长鑫科技资金链也不会出现问题。

总结来看，长鑫科技利用后发优势，采取“跳代研发”战略，完成了DRAM工艺技术平台从一代到第四代的量产突破。

此前在太平洋战争中，美军“跳岛战术”的要义即是循序渐进、不纠缠，迅速攻占防御薄弱但战略位置重要的岛屿，以加速推进战线。

“跳代研发”是否受“跳岛战术”启发？这一点虽无法确定，但在壁垒很高、与国际先进水平差距大的领域，长鑫科技的策略值得借鉴。

两个过人之处，显露“万亿市值”潜质

长鑫科技有两个过人之处：

1）研发投入及资本化率

2022年、2023年，长鑫科技研发投入分别为41.9亿、46.7亿，占财年营收的比例超过50%；

2024年，长鑫科技营收暴涨，尽量研发投入提高到63.4，但占营收入比例反而降到26.2%；

2025年H1，研发投入36.6亿、占营收的23.7%。同期，某市值5、6千亿的芯片巨头，研发投入仅为长鑫科技的八分之一。

令人印象深刻的是研发投入资本化率：

2022年，长鑫科技净研发投入的40%资本化；

2023年，这个比例降到3.2%；

2024年，研发投入资本化率反弹到27.3%；

2025年H1，长鑫科技研发投入资本化率为0！

研发投入资本化是众多A股上市公司“基操”，资本化率只有个位数的比亚迪绝是异类。但比亚迪是什么体量？“藏”利润有自己的道理。在提交上市申请关键时刻，长鑫科技竟然不打算让报表好看些。

如果说研发投入资本化率是轻飘飘“姿态”，巨额固定资产投资则重如泰山。

2）垂直整合模式

芯片企业无非四种模式：垂直整合（IDM）、无晶圆厂（Fablss）、代工厂（Foundry）

封装测试（OSAT）。

IDM集芯片设计、制造、封装测试及产品销售于一体，属重资产模式。

好处的是设计与制造环节深度协同、有助于优化产品良率、功耗与性能。代价是固定资产投入高。三星、SK海力士、美光等巨头采用IDM模式。

Febless模式让企业专注芯片设计与研发，晶圆制造、封装和测试等环节外包给专业的代工厂，属轻资产模式。

美系科技巨头普遍采用的Febless模式，如英伟达、高通、博通、联发科等。保持轻资产，脏活、累活、重活别人干，资本效益最大化，非常适合华尔街的胃口。但Febless模式高度依赖代工厂的可靠“奉献”。特朗普急于把台积电搬到美国，担心的就是“台湾有事”美国科技产业将会崩塌。

中国半导体产业的当务之急是自主可控，IDM是必由之路。

前面提到市值6000亿的芯片企业，还有市值9000亿的小米，自研的高端芯片由台积电代工。长鑫科技则选择IDM模式，在合肥、北京两地共拥有3座12英寸DRAM晶圆制造厂，与国家总体战略更为契合。

我们重点看固定资产中的机器设备：

2023年末，机器设备原值958亿、账面值759亿、累计折旧193亿；

2024年末，机器设备原值达1744亿，账面值990亿、累计折旧321亿。

也就是说，2024年长鑫科技购置（或由在建工程转入）的机器设备原值达787亿。而计提折旧金额达128亿、相当于2023年末原值的13.4%。

2025年6月末，机器设备原值2030亿，账面值1592亿、累计折旧427亿。上半年购置/转入286亿、计提折旧106亿、年化折旧率12.2%。

比亚迪在国内有九大生产基地，双班产能达800万辆/年。注意，不是像某“超级工厂”那样的组装厂，而是垂直整合新能源车全产业链，从电池、到芯片自产75%以上零部件的工业帝国。截至2025年6月，比亚迪机器设备账面值1529亿，比长鑫科技少63亿！

在半导体产业的历史上，真正的分水岭从来不是某一代工艺量产，而是企业有没有勇气和毅力去突破“卡脖子”技术。

也正是由于芯片被“卡脖”的真实困境，资本市场对芯片股极尽追捧。典型案例如研发投入不及长鑫零头、全年营收不及长鑫单季净利润的标的市值接近6000亿，长鑫市值超过万亿并不算高估。

回顾历史，三星、海力士、美光都曾在周期底部完成关键跃迁，而长鑫科技的2023年，正在重复这条几乎残酷的路径。

或许当下市场真正在意的，不是长鑫科技到没到万亿估值，而是在赌中国是否必须拥有一家能够穿越周期的DRAM巨头。