光模块近期调研纪要

无聊小北

梦想的第四维

光模块板块本月4日出现大幅下跌的主要原因是什么？

主要是盘前宏观层面传闻影响整体市场情绪，而非针对通信或光模块板块。这些传闻导致投资者对科技公司涨幅过快有所担忧，进而引发了包括HWJ在内的涨幅较大的科技公司回调。光模块的基本面并未发生显著变化。

对于光模块板块当前的估值体系，你们的看法如何？现在有哪些因素正在消除，不再压制光模块板块的估值？

在23年和24年，光模块板块的估值体系偏低，市场给出较低估值的原因主要是对AI技术能否持续带来高需求存在疑虑。第一个是需求持续性的问题，市场认为AI的盈利并没有证明自己，可能海外巨头今年明年有比较高的需求，但是后年以后可能是不可持续。第二个是市场担心新的技术路径会对光模块形成替代，比如CPO。

需求持续性和技术路径替代的压制因素为何会在今年逐步消除？

目前两个压制光模块估值的因素正在消除：一是关于需求持续性的担忧，因为科技巨头在AI领域的盈利已经得到验证，业绩增速加快，且大公司在算力方面的提升仍受限制，这表明AI相关的光模块需求具有持续性；二是技术路径替代的担忧，虽然CPO在未来光互联发展中是重要技术路径，但其大规模替代现有光模块的技术路径可能在2030年后才会发生，而且在3.2T代际的光模块上，可插拔方案已经获得了重要客户的认可，仍可以使用。

3.2T的光模块中可插拔的进展如何？CPO对光模块影响程度如何？

3.2T的光模块将在26年去送样光口，27年年初送样电口，27年年初送样结束，27年下半年开始陆续出货，28、29年批量出货。所以在3.2T这一代，CPO基本不会对光模块形成很大的威胁。当然CPO从今年下半年开始会陆续的有一些突破，而且突破将逐年增长，但是这些量主要还是给云厂商作测试用，可能不会对光模块形成比较大的挤出效应。

对于机柜内市场，光模块公司是否有机会参与其中？

机柜内市场目前主要采用铜缆或PCB，如BlackWell这一代主要是铜缆，Rubin Ultra是用PCB正交背板，但长远来看，用光模块替代铜缆或PCB是一个终极方案。虽然具体替代时间还不确定，但如果光模块开始替代，像XC、XYS、TF等光模块龙头公司将有机会在柜内市场崭露头角。这是因为下游客户为了增强供应链安全性和降低成本，会要求英伟达或博通找二供三供，包括中国公司，从而促进整个产业生态的繁荣与发展。

机柜内市场是否类似英伟达体系内光模块解耦逻辑？

在23年时，整个英伟达的光模块交换机是打包卖给客户，从24年开始，客户要求发展以太网的技术路径，把光模块和交换机解耦。英伟达的同意在于虽然让渡部分光模块和交换机的利润，但是产业生态做大之后便能够卖出更多的GPU和服务器。所以在机柜内市场，国内的光模块龙头公司依然有非常强的竞争力，很有可能参与这部分增量市场。

为何认为此时光模块厂商仍有潜力？

行业在27、28年的增速还是非常快，27年可能行业会在收入增速有接近50%的增长。在28年，可能增速还能够再加速。因为27年，800G的光模块可能会跟26年基本持平，大概4000万只左右，1.6T的光模块可能会有翻倍以上的增长，在2000-2500万只。27年下半年还有小几百万只的3.2T。同时年降在光模块供不应求的状态幅度应该会比较小，27年在上年高基数的情况下可能实现接近50%的增长。提升空间主要是来自于1.6T、3.2T的技术迭代以及硅光的渗透，因此光模块龙头公司的利润率还有提升的空间。此外，28年除了1.6T、3.2T继续放量之外，还会出现部分柜内市场，如果把柜内市场也算上，整个的市场容量增长较27年可能会在50%以上的增长。