最像英伟达的中国公司，要上市了

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“英伟达好学生"摩尔线程，上市前3年半亏了50亿。

2024年夏天，国产3A大作《黑神话悟空》发布之后，很多人想到，国产3A有了，那么能不能用国产硬件玩呢？由于游戏对于硬件在光线和毛发渲染上的能力有着极高要求，GPU（显卡）成为了决定能否在畅玩3A游戏时实现“国产替代”的关键一环。

至于国产显卡，当时的选项基本上只有摩尔线程一家。不过很遗憾，即便摩尔线程专门就《黑神话》更新了驱动软件，但还是“卡”：在明暗表现、光线追踪、画面帧率上，其性能都不尽人意。

刺猬公社（ID：ciweigongshe）曾经尝试过用1000元组装一台能玩《黑神话悟空》的电脑，我们发现，四五百元的二手1060系列显卡，就可以流畅运行大部分3A游戏，价格仅为号称对标3060系列的摩尔线程S80显卡的四分之一。

尽管在一些方面，摩尔线程与英伟达尚不可同日而语，但作为国产GPU领域“全村的希望”，摩尔线程不仅仅是一家商业公司，也寄托着GPU自主可控的宏大目标。

在2025年国产替代的浪潮之下，摩尔线程也迎来了大爆发，2025年上半年营收7.02亿元，超过2022-2024三年之和。9月26日，摩尔线程通过科创板上市审议，以88天的“光速”过会，创下了科创板半导体企业的最快纪录。

摩尔线程的顺利上市，基本已成定局。但问题也随之而来：这家看起来最像英伟达的中国公司，将在AI浪潮、国产替代叠加的时代红利中，以何种方式追赶英伟达，继而从“形似”走向名副其实？

英伟达的中国学生

摩尔线程是最像英伟达的中国公司。其原因有三：

首先，翻开摩尔线程的高管名单，可以发现，其“含英伟达量”颇高：

创始人、总经理、董事长张建中，曾任英伟达全球副总裁、中国区总经理；联合创始人周苑（女），长期担任英伟达市场生态高级总监；其他联创如张钰勃、王东，副总经理杨上山等，都曾长期在英伟达任职。

2020年成立以来，摩尔线程一直被看做中国最具英伟达基因的半导体创业公司。刚刚成立还没有拿出产品时，仅凭创始团队的背景，就被认定是GPU独角兽。

其次，在公司发展路径上，摩尔线程和英伟达都是从图形加速起步，再从AI大模型训练的需求中迎来业绩爆发。

在研发上，摩尔线程还算“争气”，2021年至2024年，每年更新迭代一次GPU架构，性能逐渐提升，名字还是非常中国风的“苏堤”“春晓”“曲院”“平湖”。其中，“苏堤”“春晓”主要用于图形加速，“曲院”“平湖”用在AI领域。

30多年前，英伟达刚刚创业时，也不会想到原本用来做图形加速的GPU，能够成为左右人工智能发展进程的基础设施。和英伟达类似，摩尔线程在创业初期，也试图在桌面图形加速领域靠低价与英伟达竞争——通俗地讲，就是把更便宜的显卡卖给有打游戏、做视频需求的硬件消费者。

2022年，摩尔线程71.44%的营收，都来自桌面级图形加速，其余全部来自专业图形加速；2023年，桌面级图形加速营收占比仍高达23.67%。

但是，和英伟达打价格战，并没有让市场买单。2022、2023年，摩尔线程在卖显卡上取得的收入，也不过2、3千万人民币的量级；相较于英伟达同类部门GeForce在中国区约30亿美元的收入，是一个可以忽略不计的数字。低价卖显卡还给摩尔线程带来了大幅亏损，2022年此业务毛利率为-70.08%。

AI大模型训练带来的算力需求大爆发，带飞了英伟达，也彻底改变了摩尔线程的营收结构。

若不是强劲的AI需求拉动，摩尔线程也不会取得从ToC到ToB的业务转型成果。2024年，摩尔线程的AI智算收入从无到有，占比跃升至77.63%，成为营收支柱，2025年上半年，更是高达94.85%。类似的，游戏相关业务还是英伟达在三四年前的主要营收来源，但目前AI计算收入已经占到英伟达收入的70%以上。

从显卡公司到AI算力基础设施公司，摩尔线程和英伟达走过了类似的路。其中也蕴含着摩尔线程和英伟达的第三个相似点：

除了AI计算业务，都有面向个人的消费级显卡业务。虽然这一业务对于摩尔线程而言，在2025年上半年营收占比只有不到1%了，但它仍然是我们几乎唯一可以买到的国产GPU。

技术，只是摩尔线程和英伟达最小的差距

既然是英伟达最好的中国学生，那么学生究竟有老师的几分本领，学生和老师之间的差距到底有多大呢？

先说技术。很遗憾，这已经是学生和老师最小的差距了。在设计层面，一般认为摩尔线程和英伟达的技术差距在一年至一年半左右，尽管摩尔线程已经每年迭代一次GPU架构紧紧追赶，但差距仍是客观存在的。

在制造工艺上，和英伟达一样，摩尔线程也采用业界通用的Fabless——无晶圆厂模式，只负责研发和设计，生产制造环节交给专门的晶圆厂代工。

但由于2023年底，摩尔线程被“卡脖子”列入实体清单，在供应链上的压力陡增。英伟达可以把GPU芯片制程升级到3纳米，但留给摩尔线程的选择只有5-7纳米。在芯片制造的技术突破之前，摩尔线程在工艺上的“追赶”基本无从谈起。

真正的差距在于，摩尔线程和英伟达生态之间的差距。英伟达之所以在AI计算领域拥有难以撼动的地位，很大程度上在于它基于CUDA架构，建立了一套高效的并行计算生态，让开发者能够便利地指挥GPU进行计算任务，当前主流的AI框架都依赖CUDA，是训练大语言模型的核心基础设施。

围绕CUDA，英伟达还建立了包括开发者社区、工具链等一整套生态体系。相比技术上的硬差距，生态系统上的差距更难追平。

作为英伟达的好学生，摩尔线程也建立了自己的CUDA——MUSA架构，并且努力兼容英伟达的CUDA架构。不过，由于时间尚短，缺乏足够多开发者的沉淀，MUSA的性能和稳定性距离CUDA还有一定差距。

技术、产品、生态上的全面差距，造成的结果就是摩尔线程在业绩上出现了一些令人担心的信号：

首先是扭亏时间遥遥无期。尽管相比2024年、2023年，摩尔线程在2025年上半年的亏损规模大幅度收窄，但最近三年，摩尔线程的经营性现金流持续为负，意味着这家公司本质上还不具备自我造血的能力，公司运营非常依赖外部融资，当前摩尔线程的累计亏损已经超过50亿元人民币，主要是高昂的研发支出造成了巨大的运营成本。

在招股书中，摩尔线程给出了一个乐观的盈利时间预期——2027年。即便到时候可以实现盈利，也将是包含了一定非经常性收入的各类补贴，而且属于“微利”。除非摩尔线程迎来一次类似寒武纪在2025年上半年的业绩大爆发，否则即便可以盈利，其面临的也将是相对脆弱的盈亏平衡状态。

其次是客户的高度集中，2025年上半年，摩尔线程前五大客户营收贡献超过98%，其他年份也在90%上下。这不是摩尔线程一家的问题，所有国产芯片企业几乎都存在类似的问题，即便是“寒王”寒武纪也不例外，一旦客户发生变动，业绩将受到比较大的影响。

营收集中于头部客户的问题，摩尔线程很难改变，一个或许可行的方法是，向客户提供更持续、长期的服务，不要把采购GPU芯片变成一次性的买卖，尽可能延长产业服务链条。不过在规模迅速膨胀的国内AI计算市场，只要处在风口上，一切都有可能。

自主可控的“情绪价值”之外，摩尔线程还有什么？

摩尔线程创业初期，凭借来自英伟达的团队背景，迅速收获了资本市场的高度关注。其股东不仅有国资背景的深创投、中国移动、上海国盛等，还有腾讯、字节跳动等互联网公司的战略投资，阵容相当豪华。

众多明星投资方的集体押宝，显然是看中了摩尔线程在自主可控GPU上的价值。

摩尔线程大模型智算加速卡MTT S4000 图源：摩尔线程官网

但从目前的市场情况来看，摩尔线程相关产品市场占有率不足1%。摩尔线程的价值，更多是一种寄托市场期待的“情绪价值”，还需要更加坚实的业绩和产品作为支撑。

在市场上，摩尔线程面临的竞争对手除了英伟达，还有华为、寒武纪，以及壁仞科技、燧原科技、沐曦股份等创业企业，他们在技术积累、客户资源等方面和摩尔线程相差不大，同样深受各路投资方的青睐，甚至大部分和摩尔线程在同一时期筹备IPO。

相比之下，摩尔线程存在核心竞争力吗？

前两年，摩尔线程通过销售显卡积累了一定知名度，但这种知名度主要集中在C端，很难帮助到当前竞争最激烈的AI智算市场。因此相比同行，很难说摩尔线程有什么相当突出的竞争优势。

国产替代的浪潮为摩尔线程们提供了机会，但并不意味着所有打着国产旗号的参与者都能笑到最后，还是要靠技术、产品和生态的独特优势占据市场的一席之地。市场当然需要情绪价值，但情绪价值的背后更需要能兑现的产品价值。

此时，距离黑神话游戏发售后“国产显卡玩国产3A”的风潮已经过去一年多，人们也可以更为冷静地看待摩尔线程和主流国际芯片大厂的差距。

尽管目前桌面图形加速器业务（主要是ToC的游戏显卡）占摩尔线程的收入比例很小，但从运行《黑神话》游戏上反映出来的情况，可以看作当前高端芯片领域“国产替代”的一个缩影：

小到用个人电脑打游戏，大到计算集群、AI大模型训练，摩尔线程等国产产品不是不能用，甚至可以在纸面数据上接近或达到国际领先水平，但相比英伟达等国际大厂的成熟产品和生态，实际使用过程中在性能、成本等方面往往处于劣势。

有着最强“英伟达基因”的摩尔线程，不该只在“国产”的大旗之下生存，还要真正做好“替代”的本分。

本文来自微信公众号“刺猬公社”（ID：ciweigongshe），作者：园长