AI营收暴涨143%，博通股价为何暴跌？

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在AI芯片的牌桌上，如果英伟达是那个拿着GPU“印钞机”的庄家，那么博通（Broadcom）无疑是手握ASIC定制芯片“王炸”的一位重磅玩家。

美东时间6月3日美股盘后，博通发布了2026财年第二财季（截至2026年5月2日）的财报。从纸面上看，这又是一份非常漂亮的财报，特别是AI半导体营收高达108亿美元，同比暴涨143%，大幅超出此前指引。

但是，由于对于第三财季的AI半导体营收指引低于分析师乐观的预期，且对2027财年AI半导体营收维持1000亿美元不变，导致博通在6月4日美股交易中股价一度重挫近16%，截至收盘，跌幅依旧高达12.59%，总市值跌至1.98万亿美元。

为什么博通营收及获利持续大涨，AI订单接到手软，甚至排到了2028年，市场却仅因指引低于市场最乐观的预期就暴跌呢？在仔细翻阅了博通的财报电话会议实录后，我看到了市场对博通“AI半导体营收2027年能否大幅超越1000亿美元”执念背后的真实焦虑。

营收同比增长48%，净利同比大涨88%

根据财报显示，博通第二财季总营收达到了创纪录的221.9亿美元，同比增长48%。虽然这一数字略低于分析师预期的222.7亿美元，放在半导体行业正常的财报波动里完全可以忽略不计。

GAAP净利润93.1亿美元，同比大涨88%；Non-GAAP净利润120.74亿美元，同比增长55%；Non-GAAP 每股收益2.44美元，超过分析师预期的2.40美元。

自由现金流102.62亿美元，占营收比重高达46%。也就是说，博通每赚100块钱营收，就有46块钱变成真金白银落袋。在硬件行业，这种现金转化效率堪称“印钞机”级别。

调整后EBITDA也达到了创纪录的152.44亿美元，占营收69%，超出公司此前68%的指引上限。

毛利率下滑背后，产品组合变动

博通第二财季综合毛利率为77.1%，同比下降230个基点。乍看之下是个危险信号，但博通CFO Kirsten Spears在电话会中解释称，毛利率下滑并非半导体业务本身的结构性问题，而是产品组合变动所致。

第一，半导体业务增速远超软件业务，而半导体本身的毛利率低于软件（软件毛利率高达93%-94%）。随着半导体在总营收中占比提升，综合毛利率自然被拉低。

第二，在半导体业务内部，定制ASIC（如TPU、XPU）的毛利率低于网络芯片，而ASIC正是目前增长最快的细分品类。

虽然整体的毛利率有所降低，但是博通第二财季的营业利润率同比提升了200个基点，达到创纪录的67%。为什么？因为营收规模快速扩大，而经营费用基本持平——这就是Hock Tan曾反复提到的“运营杠杆效应”。

Kirsten Spears预期Q3综合毛利率将进一步降至74%左右。但她同时也强调：“请记住这是增厚的，因为我们有强劲的经营杠杆，营业利润率会随时间逐步抬升。”

AI半导体营收暴涨143%，积压订单超900亿美元

从具体业务部门表现来看，博通的半导体解决方案部门第二财季营收150.09亿美元，同比增长79%，占总营收68%。这里面真正的增长引擎是“AI半导体”（包括AI ASIC和AI网络芯片）——营收为108亿美元，同比暴涨143%，超过了公司的预期，也略超市场预期的107亿美元。AI半导体业务已经占到了半导体收入的72%、总营收的49%。

图像

博通的基础设施软件部门第二季营收71.78亿美元，同比增长9%，占总营收32%。这块业务包括VMware等资产，虽然增速不及AI半导体，但毛利率高达93%-94%，是博通维持高利润率的“压舱石”。值得注意的是，软件业务收入略低于分析师预期的73.2亿美元。

博通AI半导体业务收入持续暴涨的背后，更令人瞠目结舌的是订单堆积速度。博通CEO Hock Tan在电话会中透露：第二财季新增AI半导体订单超过300亿美元，而同期交付仅108亿美元。这意味着什么？意味着博通的AI半导体订单正在以惊人的速度堆积。

用Hock Tan的原话说：“（客户）对XPU（定制AI加速器）和网络的需求简直是‘难以满足’（simply insatiable）……甚至是‘永无止境的’。”

博通此前公布的数据显示，截至第一财季末，AI半导体累计订单积压（Backlog）已经达到了730亿美元，如果再加上第二财季新增的300亿美元订单，再减去第二财季交付108亿美元订单，截至第二财季末累计积压的订单应该已超过900亿美元量级。

Hock Tan进一步解释道，这些积压的订单并不是要求立即交付的，“客户们都接受一个现实：在交付之前，他们需要协调好许多其他事情，比如电力供应等。”

换句话来说就是：客户为了抢到博通的定制AI芯片，已经愿意先把定金付了、订单下了，然后慢慢去解决机房、电力、散热这些“后勤问题”。这种供不应求的程度，在半导体行业历史上都极为罕见。

六大核心客户曝光：两年承诺部署总算力超10GW

具体到客户层面，博通还首次详细披露了六大核心客户的合作蓝图，订单已经排到了2028年：

谷歌：双方已签署长期协议，涵盖多代TPU及AI网络产品的开发与供应。2026年，博通将为谷歌提供超过1吉瓦（GW）的TPU算力。

Meta：合作交付多代MTIA XPU，预计到2028年底部署3GW算力。首批1GW订单（包含XPU和网络设备）已收到，将于2027年下半年开始交付。

OpenAI：博通已向其交付芯片，预计2026年底进入量产。作为此前“2029年前部署10GW ASIC算力”协议的一部分，博通承诺2027年为OpenAI部署1.3GW算力。

Anthropic：2026年提供超过1GW算力，2027年起再追加5GW下一代TPU算力。

另外两家未披露客户：预计2026年底开始出货，迄今已收到总额60亿美元的采购订单。

把数字总的加一下，仅是这六家客户在2027-2028年间已明确对博通承诺的算力部署，就超过了10GW级别。

算力规模×美元含量=博通的确定性收入

按照Hock Tan在电话会议中的测算，每GW算力的美元含量将相对稳定，而GW总量正在“非常非常快地增长”，这将推动博通的AI半导体业务快速增长。

这里所说的每GW算力的美元含量，即每部署1吉瓦（GW）的AI算力，博通能从中赚到多少钱（即对应多少美元的芯片/设备收入）。

面对分析师关于“每GW贡献收入是否会随技术迭代而变化”的提问时，Hock Tan回应称：“大致上是稳定的……在一代产品到下一代产品之间，甚至是跨代际，它能保持得相当稳定。因为随着算力密度提高，虽然核心数量变多了，但每个核心的美元含量可能略有下降。然而，你需要更强的网络能力来连接所有这些核心。所以，当你把XPU和网络加总在一起时，它对整个平台来说是相对稳定的。”

拆开来看，每GW算力部署贡献的美元含量稳定，主要是取决于下列三个部分：

第一，XPU（定制AI加速芯片）本身的收入。这是最核心的部分。每部署1GW算力，需要多少颗XPU？每颗XPU卖多少钱？这两个变量相乘，就得到XPU部分的“美元含量”。

第二，网络设备的“配套”收入。这一点容易被外界忽视，但Hock Tan特别强调：算力集群越大，芯片之间的互联就越复杂，需要的交换机、光模块DSP、PCIe交换芯片就越多。随着集群从万卡级向十万卡级演进，网络设备在每GW收入中的占比反而可能上升。

第三，不同技术代际之间的“抵消效应”。Hock Tan指出，下一代XPU单个芯片的计算能力更强，要达到1GW算力所需的芯片数量可能变少（这会拉低每GW的美元含量）；但下一代芯片需要更强的互联带宽来喂饱它，这又会推高网络部分的美元含量。两者一增一减，最终“整个平台的美元含量相对稳定”。

为什么要强调“美元含量稳定”？这对投资者来说是一个可预测性的信号。

如果每GW的美元含量是稳定的，那么只要知道客户在2027-2028年部署了多少GW算力，就能大致推算出博通能从中获得多少收入。

Hock Tan虽然没有给出具体的“美元含量”数字（这涉及核心商业机密），但他透露了一个测算框架：“从经济的角度来看，如果将我们的XPU销售与网络设备加在一起……它在GW层面的美元含量，现在这个数字是相当大的。而这正是我们预测2027财年AI收入将超过1000亿美元的基础之一。”

“不仅仅是砸钱”：博通的产能护城河

在当下的半导体行业，尤其是AI芯片领域，晶圆代工厂的先进制程产能已经成为“战略物资”。台积电的5nm以下j尖端制程晶圆产能、CoWoS先进封装产能，都是AI芯片厂商争抢的稀缺资源。有些AI芯片初创公司拿着PPT去找代工厂要产能，往往碰一鼻子灰；甚至一些头部芯片公司，也需要提前两年锁定产能才能确保供应。

当分析师问及博通如何与竞争对手在晶圆代工厂产能上的激烈争夺时，Hock Tan的回应相当自信：“获得产能供应不仅仅是砸钱的问题……我们非常确信已经获得了2026和2027年所需的产能供应，现在正在着手解决2028和2029年的（产能供应）问题。”

Hock Tan这番自信回应的背后，藏着博通区别于其他AI芯片玩家的核心护城河：

第一，长期深度绑定台积电的合作关系。 博通与台积电的合作关系可以追溯到十几年前。作为台积电最大的客户之一，博通在每一代先进制程上都属于“优先试用伙伴”——这种关系不是靠临时砸钱能买来的，而是经过多个技术节点磨合沉淀下来的信任。

第二，规模带来的议价权和优先权。博通每年在代工厂的晶圆投片量是百亿美元级别的。当一家公司给代工厂贡献的营收足够大时，晶圆代工厂自然会把它排在最优先的供应序列里。Hock Tan所说的“不仅仅是砸钱”，潜台词其实是：砸钱只是入场券，长期稳定的规模才是真正的谈判筹码。

第三，准确的需求预测能力。 博通的订单能见度已经延伸到了2028年，这意味着它可以提前两年以上向晶圆代工厂下“长期订单”，让晶圆代工厂有足够的时间规划产能扩建。这种可预测性，是台积电这样的晶圆代工厂最看重的客户品质。

相比之下，一些竞争对手可能还在为2026年的产能发愁，而博通已经在解决2028-2029年的问题了。这种时间差，本身就是一种不对称竞争优势。

客户转向多供应商策略，博通份额恐持续流失

不过，从更长期的角度来看，博通在芯片定制领域所面临的竞争正越来越激烈。谷歌在第八代TPU当中的TPU 8i已经开始交由联发科负责，博通则负责TPU 8t。显然，谷歌为了降低对于博通的依赖，并降低成本，采用了多供应商策略。近期还有传闻称，谷歌正在寻求与联发科和Marvell进行更多的合作。此外，微软的Maia系列AI芯片一直是交由Marvell定制，双方合作也很顺利。外界担心，联发科和Marvell未来可能会持续分流博通的芯片定制业务的订单。

对此，Hock Tan在财报会议中也坦言，公司在谷歌TPU项目中的部分市场份额正逐步流失，谷歌正朝供应链多元化方向发展。

投资银行Macquarie在最新研究报告中也指出，博通目前仍是AI ASIC市场的重要供应商，短期营运动能依然强劲。然而，随着大型云端服务供应商持续强化芯片自主研发能力，同时寻求更具弹性的供应链布局，未来AI芯片市场竞争将进一步升温。Macquarie预估，博通在谷歌TPU相关业务中的占比将由2026年约95%，降至2027年的80%，并进一步下滑至2028年的65%，显示谷歌供应链多元化策略可能逐步影响博通未来增长空间。

AI网络业务：被忽视的“隐形冠军”

如果只看XPU定制芯片的故事，你可能只看到了博通AI版图的一半。博通的AI网络业务在第二财季贡献了博通AI收入的约40%。

由于AI集群越来越大，从千卡到万卡甚至十万卡规模，芯片之间的互联就成了瓶颈。因此，高速交换机、高速数据通信、光通信和横向扩展网络对于高效运行大规模AI集群至关重要。这是博通和英伟达竞争的关键领域。

英伟达构建了一个垂直整合的生态系统，涵盖GPU、NVLink、InfiniBand和Spectrum-X等产品。而博通则在以太网交换芯片、PCIe交换芯片、光通信DSP等领域，拥有至少一代的技术领先优势。

Hock Tan在电话会中详细列举了博通网络领域的技术家底：

规模扩展（Scale-Up）方面：基于业界领先的200G和400G SerDes，实现铜缆直连。

规模互联（Scale-Out）方面：行业唯一的100太比特以太网交换机（Bailly 6）已出货超过一年，下一代200太比特交换机即将流片。

CPO（共封装光学）方面：1.6T DSP、连续波和EML激光器，已是业内事实标准。

不过，Hock Tan也相当坦诚地指出，第二财季网络业务40%的占比有一定“偶然性”，主要是因为客户集中采购的时间点造成。他预测未来网络业务在AI收入中的“正常”占比应该在30%左右。

即便如此，30%的占比乘以博通预计的560亿美元的全年AI收入预期，也意味着网络业务单年就有近170亿美元的收入——这个规模本身就足以让一家纯网络芯片公司跻身行业前列。

非AI半导体：正成为新的增长引擎

当前，博通的AI半导体业务的光芒太过耀眼，以至于很多人忽略了博通传统半导体业务的强劲复苏信号。

Hock Tan在财报会议上指出，第二财季博通非AI半导体收入为42亿美元，同比增长6%。其中，宽带、服务器存储、企业网络均实现增长，唯一的拖累是无线业务的季节性下滑。虽然非AI半导体6%的增速放在AI半导体的143%增速面前确实不起眼，但当季非AI半导体新增订单超过60亿美元，远超当期收入。

Hock Tan表示：“这清楚地表明我们正走在全面周期性复苏的道路上。”

在第三财季指引中，非AI半导体预计收入约45亿美元，同比增速将提升至12%。这块业务虽然不如AI性感，但它仍是博通的一个重要“基本盘”——体量大、客户稳、现金流好，在行业下行周期中起到了缓冲垫的作用。

“只做芯片”，不做机架系统

在当前AI硬件市场，“全栈式”解决方案是主流叙事——从芯片到板卡到整机柜到集群管理软件，很多头部厂商们恨不得把AI服务器当中的核心价值层都吃下来。英伟达的DGX系列、AMD的Instinct平台，走的都是这个路线。

因此，在财报电话会上，分析师问博通是否有“机架级系统”策略，Hock Tan的回答干脆利落：“不，不，（没有机架），全是芯片。”

这个选择对于博通来说有利也有弊。好处是不会与客户形成竞争——谷歌、Meta、OpenAI都是博通的客户，如果他们觉得博通开始做整机、开始抢他们的“生意”，合作关系可能会生变。坏处是放弃了一部分产业链价值，也失去了对终端用户体验的直接掌控。

市场对此的反应偏负面，部分投资者认为博通“野心不够大”。但从另一个角度看，在ASIC定制芯片这个赛道上，“只做芯片”恰恰是博通能够同时绑定六大科技巨头的前提条件。

Q3指引与2027年展望，不及预期

虽然第二财季财报数字整体很出色，特别是AI半导体业务持续暴涨，反映博通正处于史上最强的增长通道当中。

对于第三财季，博通预计营收约294亿美元，同比大涨84%，大幅超出分析师平均预期的285亿美元。其中，AI半导体营收预计达160亿美元，同比增长暴涨200%。Non-GAAP经营利润率预计约67%，调整后EBITDA预计约为营收的68%。

博通预计第三财季AI半导体收入同比暴涨200%至160亿美元，这个数字放在任何其他公司身上都是爆炸性的存在，但华尔街分析师乐观的预期则高达170-175亿美元。这也使得博通对于AI半导体的指引相比市场乐观预期低了7%。

博通还预计2026财年全年AI半导体收入将达到560亿美元，同比增长约180%。这一数字略低于分析师平均预期的576亿美元。

更让市场感到“失望”的是，Hock Tan并未上调2027财年AI半导体收入超过1000亿美元的长期指引。他在上一季度给出这个数字时，市场已经将其视为“下限”。部分投资机构已将预期上调至1200-1300亿美元。

当分析师追问后续能否上调2027财年AI半导体收入指引时，Hock Tan“谨慎”地表示：“我们预计这种（增长）势头将持续到2027财年，并重申我们的AI半导体收入指引将超过1000亿美元……如果有变化，基于我们目前所做的，很可能只会更强而不会更弱。”

虽然说着“可能更强”，但却“不上调指引”——这种矛盾正是博通管理层风格的体现。Hock Tan历来以稳健著称，不喜欢被市场预期牵着鼻子走。

算力融资平台：一场350亿美元的大棋

财报中还有一个容易被忽略的重磅信息：博通正在与Apollo、黑石等顶级投资机构合作，创建“AI XPV平台”，首期资金高达350亿美元。

这个平台的目标是什么呢？到2028年部署超过20GW的计算能力。

Hock Tan在电话会中解释了这个平台的逻辑：博通提供技术和芯片，Apollo、黑石提供资本，共同为Anthropic、OpenAI等AI大模型巨头“以最低成本和功耗规模化提供充足算力”。

这意味着博通不仅仅是在卖芯片，而是在介入算力基础设施的融资和部署环节。这种“技术+资本”的打法，一方面可以帮助客户解决算力扩张的资金瓶颈，另一方面也为博通锁定了更长期的订单。

股价大跌真相：“预期差”没了

虽然博通财报公布后股价大跌是多因素叠加的结果，但核心原因可以归结为以下几点：

第一，第三财季指引低于预期。160亿美元的AI收入指引虽然同比增长超200%，但低于最乐观的买方预期。在博通股价过去一年已经翻倍有余的背景下，市场需要的不是“符合预期”，而是“超预期再超预期”。

第二，长期指引未上调。1000亿美元的2027财年AI收入目标维持不变，市场原本期待能上调至1200-1300亿美元。Hock Tan的保守风格与市场的激进预期之间，存在明显温差。

第三，“只做芯片”的战略定位。在系统级方案盛行的当下，博通主动放弃机架级集成的价值，被部分投资者解读为“格局受限”。

第四，获利了结的压力。博通股价在财报前股价已经处于历史高位，一旦财报没有出现“爆炸性”利好，短期资金选择落袋为安是正常反应。

总的来说，资本市场玩的就是“预期差”。博通过去一年来股价的持续暴涨，已经Price in（定价）了太多AI ASIC的美好预期。当Hock Tan选择维持下一财年（2027财年）AI半导体营收1000亿目标不变时，那些风险偏好最高的资金选择了离场。

不过，德意志银行的分析师在报告中将博通此次回调定性为“买入机会”，认为这只是管理层的“保守”而非“基本面恶化”，并大胆预测2027财年实际能做到1250亿美元。

小结：

在定制AI芯片这个赛道上，博通已经同时绑定了六大科技巨头，订单排到了2028年，客户愿意先付钱再等货，并且博通已经在晶圆代工厂锁定了未来两年的产能。超过900亿美元的积压订单、客户超过10GW算力部署采购承诺、每GW美元含量稳定的可预测性——这种确定性和能见度，在整个半导体行业中恐怕都找不到几家。在笔者看来，博通这次股价大跌，其实更多是因为前面预期打的太满，股价已经涨的够多了，长期指引没有超预期，那么对很多投资者来说，短期就需要兑现了。

编辑：芯智讯-浪客剑