被忽略的MediaTek

溯溪而上

猫叔 傅里叶的猫

关于联发科，我们的之前在星球中也讨论过很多了，只是很多人都没法买 MTK，所以大家对 MTK 的关注度也不够，但这也给了我们写文章的机会，现在已经不太敢分析大 A 的公司了，容易被判违规。

市场现在对 MediaTek 的讨论框架已经稳定：Google TPU 的核心 ASIC 伙伴、智能手机 ASP 提价、盈利上修。这个框架本身没问题，但它把整个故事压扁了。我觉得更应该问的问题是，MediaTek 正在从一家智能手机 SoC 公司，变成什么样的公司？很多人都把 MTK 和 Broadcom 对类比，但他走的路线和 Broadcom 当年完全不同。

先说手机

要谈云端 ASIC 的溢价，得先把手机业务看清楚，因为它决定了整个估值的起点。

数字面上确实不好看。中国手机市场2026年的销量预测，最近一轮已经从下滑15%调到下滑20%，主要原因是存储成本上涨，正在挤压低端机的毛利。5G 非旗舰 SoC 的销量，从2025年的1.89亿颗，要回落到2026年的1.56亿颗。这是真实的需求逆风，粉饰不掉。

但同期智能手机 SoC 的均价，要从2025年的 US$25.18，走到2027年的 US$32.44。Volume 在跌，ASP 在涨，而且涨幅大到能完全覆盖 Volume 的损失。MediaTek 的智能手机业务收入，2027年仍然能同比扩大约25%。

这种打法的可持续性，取决于一件事——MediaTek 能不能把上游成本传导出去。整个晶圆、封测、基板、测试的成本都在往上推，IC 设计公司能不能消化，关键看终端品牌厂商有没有办法换供应商。在3nm、5G、Wi-Fi 7这些位置上，目前 MediaTek 很难被替代。

所以从2026年9月开始，它会对客户做5-10%的全产品线调价。先进节点的产品接近10%，成熟节点大约5%。这不是局部上涨，是全线传导。

所以结论不是“手机是成长引擎”，而是手机业务即便 Volume 继续走弱，也不会拖累整体故事。它的角色是估值的锚——锚稳了，云端 ASIC 那块的溢价才有立足点；锚动了，整个估值故事会重写。

目前看，这个锚比市场预期的更稳。

被低估的产业链信号一、CoWoS 产能

今天这个图被传的非常广，大家都关注 AMD 的CoWoS 将在明年超过博通，但很少有人注意到MediaTek 产能从原本的40k 晶圆/年，暴增到180k。换算下来，大约对应3.6mn 颗 TPU v8t 的出货能力。这也是抢了博通产能的结果，导致博通的产能比例下降了不少。

这个数字一开始让人意外，因为前两个月业内对 MediaTek 2027年 TPU 出货的主流预期还是2.5mn 左右，受限于 ABF 基板和 T-Glass 的供应紧张。180k 晶圆的预订量，直接突破了原来的产能瓶颈40%以上。

中间发生了什么？产业链调研的说法是，MediaTek 派人去了日本，找到了纤维材料的供应商，帮 Google 解决了 T-Glass 的供给问题。第二供应商也已经基本敲定，臻鼎和欣兴形成双源结构。

这件事单看是个供应链小动作，但放在更大的框架里就不太一样了。一家 IC 设计公司，主动跑到上游的材料层去做供应链协调，这种动作传统上是 Broadcom 这样的平台型公司才会做。MediaTek 这次帮 Google 做这件事，本质上是把自己的位置塞到了 Google AI 供应链的协调环节，而不只是一个芯片设计承包商。

二、Intel EMIB-T 的隐性卡位

事情的轮廓是这样的，TSMC 的 CoWoS 封装在2nm 世代会撞到一个物理瓶颈，interposer 最大支持大约9.7x reticle size。对 Google 下一代的 Humufish/TriggerFish TPU 来说，这个尺寸吃力。所以 MediaTek 给 Google 的方案是，主用 Intel 的 EMIB-T 封装，TSMC 的 CoWoS-L 只用来做最低产能保障。

EMIB 可以轻松支撑12x 以上 reticle size 的芯片。如果 Intel 的供应链执行不出大问题，光是2027年 MediaTek 通过 Intel EMIB-T 就能多做大约40万颗2nm TPU，完全不占用 TSMC 的 CoWoS 资源。到2028年，Humufish 那3mn 颗的出货，几乎要全靠 EMIB-T 撑起来。

这件事的方向性意义，比单颗 ASP 抬升、单年出货增加要大得多。

它的第一层含义，是 MediaTek 绕开了 CoWoS 这个产业级的瓶颈。过去两年所有 AI 芯片公司都在和 TSMC 的 CoWoS 产能赛跑——谁能拿到 capacity，谁就有出货。MediaTek 这次走出了第二条路。

第二层含义，是 Intel 代工业务终于拿到一个真正的卡位。最近两年市场对 Intel 代工的看法基本是放弃状态，但 EMIB-T 切进 AI ASIC 的主流方案，意味着 Intel 在先进封装上，至少在2nm 这一代，有能力和 TSMC 正面分一杯羹。

第三层含义，是2.5D 先进封装的市场结构，从“TSMC 一家独大”开始往双寡头方向演化。这对整个半导体产业链的估值地图都是个隐性变量。

当然这条信号有一个非常关键的风险点——EMIB-T 在 AI 芯片大规模量产线上的良率，目前没有公开的验证数据。我自己觉得，这是 MediaTek 2028年盈利预期里最大的单点风险。如果良率不达预期，Humufish 只能回退到 CoWoS-L，整个产能扩张的故事会缩水不少。

但即使按对折看，EMIB-T 这件事仍然值得跟踪。

三、2nm TPU 的 ASP 方向反了

行业的本能反应是，新一代芯片相比旧一代，单颗价格会因为节点切换、工艺成熟而下降。但 TriggerFish 这一代不是。

产业链调研里指出，这代 TPU 相比 Zebrafish 有三处明确升级：主 die 的数量增加，SerDes 升级，HBM 控制器从 HBM3e 切换到 HBM4e。单颗 ASP 的建模区间，从原来的 US$8-10k 级别，直接抬到 US$12-20k，中位数大约 US$13k。

把这个 ASP 代入2028年3mn 颗的出货预期，光是 Humufish/TriggerFish 这一颗产品贡献的 Google TPU 收入，就能做到 US$35bn 左右，占公司当年总营收接近60%。

这是一个彻底的业务结构翻转。一家以智能手机 SoC 闻名的台湾 IC 设计公司，在不到三年的时间里，主营业务从手机切换成云端 ASIC——这种规模的翻转，在半导体公司的历史里非常罕见。

估值的分歧，其实是定位的分歧

最近一波的卖方资料（大摩和 UBS）里，目标价上限到 NT$6,500，下限到 NT$5,588，差距接近20%。但两边对2028年 EPS 的判断几乎一致，一份给 NT$308，一份给 NT$299，差距不到3%。

也就是说，数字层面没有真正的分歧，差距全在估值倍数上——一边用27x 平均 PE，一边用2028年18x PE。

倍数的差异，反映的是对 MediaTek 定位的不同看法。

27x 的逻辑，是把 MediaTek 按“半导体平台公司”估，跟 Broadcom 对标。理由是50%以上的 EPS CAGR，加上业务多元化，智能手机、云端 ASIC、Wi-Fi、汽车、PC CPU 几条线都有。27%的稳态长期增长支撑1x PEG，这个倍数站得住。

18x 的逻辑，是把它按“项目制公司”估。Cloud ASIC 业务集中在 Google 一个客户，本质上是单项目爬坡。等爬坡期过去，Google 下一代 TPU 会去哪、第二 CSP 客户能不能落地、TPU 租赁这种新商业模式能不能成立，都是问号。所以应该按周期股的高点估值，留出安全边际。

我个人倾向于平台估值，但有保留。

倾向的原因，前面已经讲过——T-Glass 的供应链协调能力、Intel EMIB-T 的方案能力，这些已经超出了传统 IC design service 的范畴，接近 Broadcom 早年帮 Google 做 Trainium 和 TPU 时干的事情。这是平台能力，不是单一项目能力。

保留的原因也很直接——第二 CSP 客户至今没有真正落地。Meta 的 MTIA V5还在和 Alchip、GUC 的低价竞争中，SpaceX 的 XPU 加上 LEO 卫星 WiFi 路由项目，目前还是想象层面。这两个变量任何一个落地，平台叙事就坐实；两个都不落地，18x 的估值看上去会比27x 更接近真相。

2026下半年是这个争议自然分晓的时间窗口。