博通TPU调研纪要

无聊小北

梦想的第四维

一、核心结论

博通TPU业务合作落地验证需求强劲，2027财年AI营收预测偏低，股票吸引力显著提升。

二、博通TPU业务两大关键进展

博通于2026年周一收盘后发布8-K公告，披露TPU业务两项长期发展计划，且伯恩斯坦与IR交流后确认更多细节：

与谷歌的合作

达成5年长期协议（至2031年），为谷歌开发并供应新一代TPU及网络设备、其他组件，协议附带明确的收入交付时间表，所供计算资源覆盖谷歌内部使用+外部客户；

与Anthropic的合作

合作关系大幅扩展，2027年将为其提供3.5GW算力资源（超此前预测的2027年3GW，2026年原预测为1GW），且该算力仅为双方长期合作的一部分，大部分3.5GW算力将于2027年交付。

三、Anthropic的营收表现亮眼，算力需求支撑强劲

营收规模

年度年化营收已突破30亿美元；

增长速度

较去年同期增长30倍，仅2026年2月至今增长超2倍；

算力关联

Anthropic的算力消耗与其商业成功直接相关，当前其商业运营无明显问题，对博通算力的需求持续支撑。

四、伯恩斯坦对博通AI营收的核心判断

原指引偏低

博通自身指引2027财年AI营收约1000亿美元，伯恩斯坦认为该数值显著偏低；

算力支撑

博通预计2027财年实现近10GWAI算力交付（其中Anthropic贡献超3GW），按1000亿美元营收计算对应每GW仅100亿美元营收，远低于实际潜力（仅Anthropic就有望贡献近500亿美元营收）；

业绩上行

博通业绩存在明确上行空间，且每新增10亿美元营收，对应公司每股收益（EPS）约增加1美元。

五、博通核心财务与估值指标

以下为博通2025财年实际值（F25A）、2026财年预期值（F26E）、2027财年预期值（F27E）的核心财务与估值数据：

调整后EPS与核心财务数据

指标	F25A（美元/百万美元）	F26E（美元/百万美元）	F27E（美元/百万美元）	CAGR
调整后EPS	6.82美元	11.38美元	17.73美元	-
EBIT	25,484百万美元	52,396百万美元	88,713百万美元	-
FCF（自由现金流）	26,914百万美元	55,128百万美元	85,345百万美元	78.1%

核心估值指标

估值指标	F25A	F26E	F27E
AdjustedP/E(x)	46.1	27.6	17.7
EV/EBITDA(x)	45.0	25.3	16.1
EV/Sales(x)	24.1	15.0	10.0

核心市场数据

股息率：0.8%；

总市值：1488.72亿美元；

企业价值（EV）：1540.60亿美元；

近12个月绝对涨幅：114.9%，相对标普500（SPX）涨幅：85.2%。

六、逻辑

博通2025年AI业务强劲势头将在2026年加速，依托软件优势、现金部署能力及优异的利润率和自由现金流。

七、核心下行风险

AI领域出现意外疲软或算力供应不足；

核心客户处的市场份额/插槽流失；

并购协同效应执行失败；

公司现金返还不足；

公司高层出现意外变动。

八、关键问答

博通在TPU业务上的两大核心合作进展具体是什么，是否有超预期的细节？

博通TPU业务的两大核心合作进展一是与谷歌达成至2031年的5年长期协议，为其开发并供应新一代TPU及相关网络组件，协议附带明确的收入交付时间表，计算资源覆盖谷歌内外部使用；二是与Anthropic扩展合作，2027年将为其提供3.5GW算力资源，该数值超此前博通预测的2027年3GW，且这部分算力仅为双方长期合作的一部分，大部分将在2027年完成交付。

伯恩斯坦为何认为博通2027财年1000亿美元的AI营收指引显著偏低？

核心原因有两点，一是算力交付支撑不足，博通预计2027财年将实现近10GW的AI算力交付，若按1000亿美元营收计算，对应每GW仅100亿美元营收，远低于实际商业潜力；二是单一客户贡献已超预期，仅Anthropic一家客户就有望为博通贡献近500亿美元的营收，远超原算力对应的营收测算，且博通整体AI算力的客户需求持续强劲，因此伯恩斯坦认为1000亿美元的营收指引显著偏低，公司业绩存在明显上行空间。