ChatGPT带来投资新逻辑，运营商价值有望重估

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上期专题《ChatGPT背后：算力是核心基础设施》中我们重点强调了ChatGPT的爆火离不开背后庞大的算力支撑，ChatGPT为代表的AI产业的发展也必将带来海量的算力需求。除专题中提到的芯片、数据中心以及CPO等概念外，电信运营商作为算力网络/云计算国家队，在IDC市场份额超过50%，亦有望持续受益算力需求的增长。2月16日，电信运营板块全面爆发，中国电信盘中涨停，股价逼近上市以来高点，中国联通、中国移动等亦有较强表现。

除此之外，机构表示，当前电信运营商传统业务造血能力持续提升、资本开支拐点显现、数字化新兴业务快速发展、分红派息比率不断提升、同时作为数字经济“国家队”，有望受益于中国特色估值体系建设，估值重塑。机构看好电信运营商的长期投资价值。

ChatGPT带动算力需求，运营商算力

供给/调度优势明显

ChatGPT未来有望成为5G时代新的流量入口。AIGC发展基础有望对算力带来爆发式的增长需求。运营商作为算力网络/云计算国家队，在IDC市场份额超过60%。据中国信通院数据，2021年三大运营商在国内IDC市场总份额为62%，中国移动、中国电信、中国联通分别占10%、34%、18%，远高于第三方IDC服务商（万国数据4%、世纪互联4%）。22H1移动、电信、联通IDC收入分别为147亿元、179亿元、124亿元，同比增长24.5%、11.1%、13.3%。

算力建设方面，在“东数西算”设计大纲下，运营商遵从“中央数据中心+节点”的层级标准化方案，聚焦京津冀、长三角、大湾区、贵州等八大区域建立中心数据园区，在地方建设节点接应，实现算力灵活调度。

中国移动截至22H1已建设服务器59.3万台，新建设11.2万台，新建对外可用IDC机架2.2万架，2022九月底，算力规模总量达7.3EFLOPS，部署边缘节点超800个，实现东西部算力枢纽骨干节点全互联，SD-WAN网络全覆盖。

中国电信截至22H1已建设超700个数据中心、新增1.9万机架，利用率：72%，同期算力规模达3.1EFLOPS，较2021年底提高1.0EFLOPS，八大区域间互联延时达到15ms，较2021年底下降1ms。

中国联通预计2022年新增3.5万机架，计划算力规模提升43%，同时完善MEC边缘节点覆盖达400+，覆盖城市超过200个。

机构表示，运营商在2023年以及未来几年仍然是算力投资领域最为有力的投资主体，其在算力领域的竞争优势将进一步强化，而且有望通过算力网络形成新的盈利模式。此外，算力网络可为超大数据中心之间提供算力调度、适配、增值等能力，运营商是算力调度网络的最重要提供者。“东数西算”进入深化实施阶段，算力调度为运营商将带来新的创收空间。

传统业务稳健增长，资本开支拐点带来

业绩弹性

近年来，三大运营商的传统业务收入整体保持小幅增长的态势。

在运营商的主营业务中，移动通讯和家庭固网是资本投入大、现金流贡献多的成熟业务。目前，通信市场竞争结构逐渐趋于稳定，提速降费等政策逐步松绑，运营商工作重心正从如何提高市占率，转变为如何提供高质量服务提升存量用户价值。

目前三大运营商已经完成4G网络建设且5G网络建设处于资本开支后期。中国移动接受调研时明确表示，2020-2022年为投资高峰，2022年是三年投资高峰最后一年，如果没有特殊的情况，23年上市公司的资本开支就不再增长，并开始呈现逐渐下降的趋势。三年后资本开支占收比降至20%以内（2021年中国移动、中国电信、中国联通资本开支占收比24.4%、21.5%、23.3%）。中国电信预计，未来1年至2年，5G投资规模与近几年相比稳中有降，产业数字化投资占比将有所提升。

机构表示，资本开支拐点对于运营商的现金流和净利率都将有明显改善（2021年中国移动、中国电信、中国联通净利率13.7%、6.0%、4.4%）。未来运营商将迎业绩释放周期。

数字化转型描绘运营商增长“第二曲线”

数字经济快速增长，是中国经济增长的主要推动力。“十四五”数字经济发展规划，到2025年，数字经济核心产业增加值占GDP比重达到10%。根据中国信通院，2022年我国数字经济规模预计达到50万亿元左右，占GDP比重将超过41%；预计2025年数字经济规模将超60万亿元。

运营商作为国家数字化转型的基础，积极响应数字经济发展计划，通过将资本支出计划向产业数字化、云业务等数字信息领域倾斜等举措，提升自身数字化业务实力及影响。

据工信部，2022年电信业收入累计完成1.58万亿元，增速达8%，其中数据中心、云计算、大数据、物联网等新兴业务完成收入3072亿元，同比增长32.4%，在电信业务收入中占比由上年的16.1%提升至19.4%，拉动电信收入增长5.1%。其中云计算和大数据收入同比增速分别达118.2%和58%，数据中心收入同比增长11.5%，物联网业务同比增长24.7%。

2022上半年，中国移动数字化转型收入1108亿元，同比增长39.2%，占比通信服务收入26%，同比提升5.7%，为收入增长主要驱动力；中国电信产业数字化对增量收入贡献88亿元，拉动服务收入4.3%，是最大的增量收入来源；中国联通产业互联网实现收入369亿元，同比提升32%，贡献公司超70%新增收入。数字经济相关产业推动运营商进入增长的“第二曲线”。

1、大力部署算力网络，推动IDC业务快速增长

完善算力网络、提升综合算力是达成国家数字经济目标的先决条件。而运营商既有前期积累的资源优势，同时作为数据中心产业链的中游、数据中心的建设者，整合上游基础设施、集成IDC整体架构，提供基础数字设施服务，是发展数字中国的基石。近些年，运营商加速建设数据中心（IDC），为数字经济建设铺路。

数据中心市场集中度高且优势明显，运营商占据市场份额超6成。22H1移动、电信、联通IDC收入分别为147亿元、179亿元、124亿元，同比增长24.5%、11.1%、13.3%。根据中国信通院，中国数据中心市场规模将在2022年突破1900亿元，增长率为26.7%，远超世界同期的9.9%。随着国家对数字经济的再强调，IDC建设作为数字经济资源和宽带基础，预计未来市场规模将仍保持着较快速增长，运营商将直接受益。

关于运营商在算力网络和IDC方面的投资和部署，我们在第一部分已经有过描述，在此不再赘述。

2、运营商发掘数据要素价值，由设备提供者转为价值创造者

近期，数据要素政策不断加码，顶层设计逐步明晰，数据要素市场建设有望加速落地。电信运营商拥有丰富的数据资源，在数据要素市场大有可为。一是可作为数据的提供方参与数据要素市场交易；二是可以深度参与数据处理、数据交易等环节。

当前运营商正积极开展数据变现的探索，拓展了精准营销、开店选址、舆情分析、城市规划等一系列应用。在业务模式方面，机构认为存在数据出售、提供大数据行业解决方案（目前最常见的模式）、提供大数据平台服务、提供数据脱敏、隐私计算等数据交易服务等商业模式。

3、运营商云业务增速超市场平均水平

云业务国内市场呈现出“一超多强”的态势，阿里云占33.5%市场份额处于领先地位，华为云排名第二，天翼云于2022H1超越腾讯云市占率达10.7%，与腾讯云、亚马逊AWS分据行业3-5位，移动云排名第六。

弗若斯特沙利文预测显示，2022中国公有云服务市场整体规模将达到554亿美元，同比增速22.03%。未来随着物联网技术升级、行业专属云服务需求的提升、数字化建设推动政策等利好，IDC预测未来中国公有云市场增速将回升至30%-40%。

2022年上半年，运营商“三朵云”交出超市场平均水平表现，天翼云、移动云、联通云分别实现收入281亿、234亿、187亿元，同比增长100.8%、103.6%、143%，分别占自身新兴业务收入的39.2%、47.7%、50.7%，成为新兴业务中规模最大，增速最快的“第一增长引擎”

未来随着“东数西算”工程的推进、算力资源扩充，将进一步支持运营商云业务保持较高稳定增长。

此外，数字化改革进程中，运营商“国云”属性更有优势，能更直接接触各行业央企、国企，目前在目标行业的云业务已有成效。截至22H1，天翼云、移动云位于政务公有云市场的第一、第三位，天翼云成功案例包括广州机场高速、一汽集团等。联通云实现服务100+地级市政务云、800+智慧城市、300+医院，成功案例包括最高人民法院、国家安监总局等。

4、持续探索5G+应用场景，开启万物互联时代

物联网项目规模、质量持续提高，5G建设步入收获期。随着5G基础设施的不断完善，5G+行业应用的模式愈加成熟，新签约项目数量稳定增长，新项目价值持续提升。

中国移动2022上半年5GDICT签约金额超过160亿元，5G专网收入增长223%；中国电信2022上半年新签约定制网项目超过1300个，期内新签约合同额同比增幅超过80%，项目整体毛利率约为20-30%；中国联通2022上半年5G行业应用签约规模近40亿元。随着运营商物联网服务的深入探索，在提高所服务行业效率的同时，新项目的回报率在逐渐提升，未来物联网业务收入有望持续增长。

高股息率凸显高安全边际

近些年，三大运营商均强调了对股东回报的重视，每股派息金额均有提高。此举不仅是运营商对金融市场高度关注的表态，同时也反映了对当下移动固网业务和新兴业务的反弹及发展持有的乐观态度，与投资者共享指数转型成果。

中国移动2022年中期派息每股2.20港元，同比增长34.9%，预计全年派息率将比上年（58.5%）进一步提升；中国电信于2022年首次派发中期股息，分红比例达60%，即每股人民币0.12元；中国联通2022年派发中期股息每股人民币0.165元，同比提升37.5%。

三家运营商的股息率自2016年前后持续上涨，2022年中国移动、中国电信、中国联通的平均股息率分别8.95%、10.97%、6.29%，其中中国移动、中国电信的股息率均高于恒生高息股指数的2022平均股息率（7.92%）。未来运营商计划提高分红派息，中国移动计划2023年以现金方式分配的利润逐步提升至当年公司股东应占利润的70%以上，中国电信计划在A股发行上市后三年内，每年以现金方式分配的利润逐步提升至当年公司股东应占利润的70%以上，运营商的股息率有望进一步提升。

关注中国特色估值体系，运营商有望迎

来价值重估

高度重视中国特色估值体系，央企估值有望受益。2022年11月21日证监会主席在金融街论坛年会上首次提出中国特色估值体系：“深入研究成熟市场估值理论的适用场景，把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥。”并于2023年2月2日召开的证监会2023年系统工作会议中再次提及：“逐步完善适应不同类型企业的估值定价逻辑和具有中国特色的估值体系，更好发挥资本市场的资源配置功能。”

2022年底，上交所在制定的配合证监会《推动提高上市公司质量三年行动方案（2022-2025）》计划中提到：“服务推动央企估值回归合理水平；组织引导各类投资者走进央企、了解央企、认同央企。”

2月16日，经济日报文章指出，探索建立中国特色估值体系。随着中国特色估值体系的逐步完善，未来部分国企估值或得到投资者的重新审视，长期估值中枢有望抬升。

截止2023年2月17日，H股移动、电信、联通PB估值0.88/0.76/0.48倍，明显低于全球运营商PB 均值1.5倍。机构表示，运营商央企作为数字经济“国家队”，基于当前良好的经营质量和未来广阔的数字化业务空间，有望受益于中国特色估值体系建设，价值将进一步重估。

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