通鼎互联重磅深度：“三重底”向上+移动华为高管→剑指5G光通信与安全

apande

天风通信唐海清团队


投资概要

自公司上市以来，我们持续跟踪公司，见证着公司于2010-2017年迎着3G为代表的移动互联网浪潮实现大发展，从光缆业务扩展到了光纤以及光棒业务，从光通信扩展到了互联网，2009-2017年净利润复合增速为27.6%实现了快速发展。在经历了高成长后，由于公司17年光棒供应不足／ODN业务下滑严重，业绩与股价处于波谷。展望未来5G时代，公司大股东积极布局未来，为求发展魄力尽显，力邀移动与华为高管加盟，剑指5G光通信与安全应用，有望迎来新一轮快速发展。
公司目前处于“三重底”向上：

第一重：业绩底。17年公司实现归母净利润5.9亿，同比增长10%，预计18年公司有望通过光纤产能的翻倍释放、价格的上升、以及信息安全等新业务的增长，实现60%以上高增长，底部反转业绩重回快速增长轨道。
第二重：估值底。目前公司股价对应18年业绩估值约为18倍，属于历史底部区间，随着未来5g时代的到来，以及公司新业务的开拓，重回快速增长的公司估值有望向上提升。
第三重：行业底。目前行业处于4g建设结束，5g建设尚未开始的底部，未来面临5g引领的新一轮科技浪潮带来的新机遇，从网络到终端、从内容到安全，有望迎来持续向上景气。
移动与华为系高管加盟剑指5G光通信与安全

颜永庆：30多年大型通信运营与设备企业工作经验（原移动多个省公司负责人），2018年1月起担任公司董事长，将带领公司从传统光纤光缆业务走向5G光通信新时代。
蔡文杰：近20年IT行业工作经验，原港湾网络技术部长、华为光网络负责人、华为交换机与企业通信副总裁，现任公司常务副总经理，将与原瑞翼信息董事长黄健一同，带领公司互联网相关业务走向5G时代。
陈海滨：原港湾网络总工程师，后创立百卓网络，担任董事长并一同加盟通鼎担任董事，信息安全业务快速发展，并突破SDN业务，未来有望与其他高管一并将公司信息安全及设备业务做强做大。
投资建议

短期看公司业绩反转；中长期看公司管理层积极变化，战略布局5G光通信+安全。考虑光纤产能大幅释放，上调公司2017-2019年EPS由0.45、0.78和1.07元至0.47、0.79和1.10元。考虑到可比公司2018年平均估值37X，并且公司净利润复合增速高于50%，给予公司2018年PE 25X，对应目标价19.75元，上调“增持”评级至“买入”。

风险提示

光纤产能不及预期；管理改善不及预期；收购业绩不达承诺；



正文




一、移动与华为高管加盟剑指5G光通信与安全应用

公司在2010-2017年迎着3G为代表的移动互联网浪潮的大发展，从光缆业务扩展到了光纤以及光棒业务，从光通信扩展到了互联网，2009-2017年净利润复合增速为27.6%实现了快速发展。由于17年公司光棒供应不足／ODN业务下滑严重，业绩与股价处于波谷，展望未来5G时代，公司力邀移动与华为高管加盟，剑指5G光通信与安全应用，有望迎来新一轮快速发展。

1.1、5G光通信与安全应用板块双向发展

公司目前的业务可以分为两大战略组成部分：

1、光通信板块：
主要包括光纤光缆、ODN设备、SDN设备，其中光纤光缆是最主要的业务。1）公司在光纤光缆领域是国内六大光缆制造商之一，规模和竞争优势明显；2）ODN设备业务由子公司通鼎宽带运营，位居行业前列；3）SDN业务由子公司百卓网络运营，在运营商招标中曾屡次中标，发展潜力巨大。

2、安全应用板块
公司安全应用板块中占比较大的主要有两块：信息安全和流量经营。其他领域包括大数据等多属于公司的风险投资，旨在获取投资收益。公司近几年投资收益显著，这也得益于公司在通信互联网领域深厚的资源优势。

1）、信息安全业务。由公司全资收购的百卓网络运营。百卓作为优秀的安全服务商，面向通信行业、政府机构和企业三个方向提供解决方案。主要下游终端用户包括电信运营商、互联网数据中心、大型互联网公司，以及国安、公安、军队、事业单位等政府部门和组织。百卓网络业绩承诺是2017-2019年实现净利润分别不低于990万、1.37亿和1.55亿。

2）、流量业务。全资子公司瑞翼信息的流量业务处于行业的领先地位，其主营流量掌厅产品下载用户过亿。瑞翼信息承诺2015-2017年净利润不低于5500万、7070万、9308万。



从收入结构来看，通信仍然是公司目前最主要的业务，2017H1占整体营收接近80%。安全应用板块中的信息安全、流量营销业务占整体收入比例17%。其中光纤光缆占比46%，通信ODN设备占比15%，流量及数据营销占比10%，电力电缆占比7%，信息安全占比6%。由于百卓网络于2017年3月并表，一定程度上降低了在半年报中的收入占比，预计在2018年全年并表的情况下，信息安全占比有望进一步提升。

从毛利结构来看，2017H1安全应用板块占整体收入比例接近30%，主要是由于这项业务毛利较通信业务更高。其中光纤光缆占比39%，通信ODN设备占比19%，流量及数据营销占比17%，信息安全业务占比11%。


公司已经公布2017年业绩快报，2017年公司实现营业收入42.92亿元，归属母公司净利润5.94亿元，分别同比增长3.59%和10.12%。收入和净利润增速并不显著，我们判断主要是由于：1、光纤光缆业务受制于光棒新增较少，没有分享到行业量价齐升的红利；2、ODN设备业务今年价格竞争激烈，毛利下滑较大。

公司公布2018年Q1业绩预告，预计实现归属母公司净利润1.45-1.62亿元，同比增长65%-85%。同比实现高速增长一方面由于光缆量价齐升，一方面由于百卓网络的安全业务并表。

我们认为公司业绩拐点已经显现，2018全年将实现高增长。对于2018年，我们预计一方面随着新增光棒产量增加，光纤光缆业务将迎来大幅业绩增长；另外一方面ODN业务有望维持相对平稳，百卓网络的安全业务有望实现快速增长。整体上通信业务的业绩在2018年将迎来大幅增长。


1.2、华为移动高管上任，推动公司战略聚焦5G光通信+安全应用

公司实际控制人沈小平直接持股公司4.44%股权，和夫人钱慧芳通过通鼎集团间接持股37.61%，两人共持有公司约42.05%的股份。公司原采取家族式管理的模式，沈总考虑到公司长远发展，于2017年开始陆续组建规范的职业化管理团队，从战略管理层面提升公司长期竞争力，保证可持续发展，彰显了沈总的非凡魄力。另外公司股权结构比较稳定，实际控制人股权比例高有利于推进公司战略和未来投资并购。

公司2018年2月份公布颜永庆担任公司董事长，并且1月公布聘任颜永庆先生为公司总经理，颜永庆成为公司管理和战略规划的负责人；公司1月份公告聘任蔡文杰为公司的常务副总经理，此前2017年3月至2018年1月蔡担任公司总经理。两位高管全面负责公司的经营管理工作。另外，公司信息安全领域的负责人、百卓网路董事长陈海滨于2017年7月担任公司董事。三位移动华为高管加盟全面推动公司5G光通信+安全应用战略发展。

另外，公司2017年7月聘任王博担任公司副总经理、董事会秘书，2015年7月聘任瑞翼信息董事长黄健担任公司董事。新的管理层将带领公司走向面向5G的新时代。

颜永庆：30多年大型通信运营与设备企业工作经验（原移动多个省公司负责人），2018年1月起担任公司董事长，将带领公司从传统光纤光缆业务走向5G光通信新时代。

蔡文杰：近20年IT行业工作经验，原港湾网络技术部长、华为光网络负责人、华为交换机与企业通信副总裁，现任公司常务副总经理，将与原瑞翼信息董事长黄健一同，带领公司互联网相关业务走向5G时代。

陈海滨：原港湾网络总工程师，后创立百卓网络，担任董事长并一同加盟通鼎担任董事，信息安全业务快速发展，并突破SDN业务，未来有望与其他高管一并将公司信息安全及设备业务做强做大。



颜永庆和蔡文杰均是公司从体外聘请的高管，在运营商、设备商领域拥有丰富的管理经验和资源。我们认为高管调动是公司主动求变寻求进一步提升公司地位的体现，整体的管理效率有望升一步台阶。

更加重要的是，三高管可以依靠原有在运营商和设备商领域的优势拓展公司通信设备业务的范围。公司目前在通信领域已经涵盖了光纤光缆、ODN、SDN设备，期待未来有更多的业务延伸。

二、移动高管加盟丰富公司光通信业务内涵从光纤到光设备

公司目前光通信板块涵盖光纤光缆和光设备（ODN、SDN）。光纤光缆行业受益流量驱动有望长期增长，我们预计公司2018年在量价齐升态势下实现业绩大幅反转，有望成为2018年利润增量主要来源；光设备目前涵盖了ODN、SDN等，ODN维持稳定、SDN具备发展潜力。此次颜永庆加盟公司后或许将依托其丰富运营商资源进一步壮大公司原有光设备业务实力。

2.1、光纤光缆：流量驱动行业长期增长，量价齐升带动公司光缆业绩反转
2.1.1、行业：流量增长是核心驱动力，预计光纤需求19年仍将保持增长

光纤光缆属于寡头竞争市场，上游光棒技术壁垒高，下游光纤光缆壁垒低，由于光棒供求紧张，价格持续上涨，拥有光棒的企业业绩增速远大于收入增速。相比以往，国内光纤产业最大的变化和竞争力提升反映在，国内龙头企业已经从过去的光缆到光纤走到光棒（产业链顶端）。



未来几年光纤的景气度能够持续，我们认为流量增长是核心驱动力，大逻辑是通信作为信息基础设施，是全球产业转型升级的基础。网络强国战略要求信息化，信息化要求网络宽带化，估计人类对带宽的需求是无止境的，光纤作为“信息之路”的传输介质，将成为国家基础战略资源。具体来说，目前流量的爆发增长带动网络扩容升级、运营商宽带（FTTx）规模建设，未来5G对光纤的“类毛细血管”需求是光纤光缆增长的新驱动力。

（1）需
求：移动固网宽带需求非主要矛盾，预计行业19年仍有10%增长，流量增长是核心驱动力


市场上普遍认为光纤光缆需求主要由移动固网宽带拉动，故而认为随着移动宽带接入的逐渐覆盖完成，光纤光缆需求在2019年将迎来向下的拐点。我们分析认为移动固网宽带需求对行业影响逐渐减小，不是影响2019年以后光纤市场需求的主要矛盾。流量持续高增长所带来的网络扩容需求才是光纤需求的核心驱动力。

2016-2017年受益中移动宽带建设以及网络扩容，国内光纤光缆行业需求超预期快速增长。从需求的分类看，运营商占比80%（移动：电信：联通=5：3：2），广电及其他占比20%。需求量方面，中移动2016年底和2017年5月两次集采的量合计为1.28亿芯公里，叠加采购特种光缆1000多万芯公里，则17年中移动光纤需求接近1.4亿芯公里，同比16年增长40%左右。我们判断，在中移动需求增长的基础上，根据联通集采近4000万芯公里（同比基本持平），电信半年集采3500万芯公里，则全年需求约为7000万芯公里。再考虑国网、数据中心等需求，17年国内光纤需求估计约为3亿芯公里，20%以上的增长。


18年来看，中移动已经启动集采1.1芯公里（半年需求），同比去年10月集采（6114万芯公里）增长80%；我们认为，预计移动2018年第二批次集采的量会略有收缩，保守估计移动全年光纤需求有望达2亿芯公里，同比17年集采增长超50%。目前来看，中国光纤占比全球需求总量的57%，而中国移动占比国内需求总量的50%以上，全球光纤增长看中国，中国增长主要看移动。此次移动大规模集采落地，国内18年旺盛需求基本确定，同比30%以上增长（预计4亿芯公里）。



市场担心2019年中国移动的光纤集采将下滑，理由主要是移动的FTTH宽带接入覆盖率基本饱和，2019年很难再有新的增长。我们认为这样的观点欠缺从光纤行业历年情况全面整体考虑：


1、实际上，从2002-2018年，国内的光纤行业需求每年都保持增长，从未有过单年下滑的现象。如果用固网宽带接入饱和来预测未来的需求，那么历史上电信、联通大规模宽带接入建设结束的年份也应当出现下滑，但是我们看到下滑情况并没有出现，说明对于整体性的行业需求，固网宽带接入建设并不是影响行业需求的主要矛盾。


2、既然宽带接入不是主要矛盾，我们可以观察除宽带接入以外的光纤需求，主要是传输领域的城域网和骨干网需求，这块我们统称为网络扩容需求。网络扩容是和流量增长直接相关的。

我们通过对比光纤行业历年需求和流量增速，发现流量增长快的年份，光纤总体需求增速也相应提高。例如，2010-2015年，更多是语音及图片文字等低流量需求，月户均移动互联网接入流量年复合增速约43%；2015年下半年开始，由于4G的普及，以及在线视频及直播视频的快速发展，月户均接入流量快速增长，年复合增速达到90%。我们可以看到光纤行业需求2010-2015年增速大部分年份在10%以上，而2016-2018年增速都达到了20%以上。如果我们再看2010年以前的，可以发现2009年由于3G带动的移动互联网应用开始起来，当年的光纤需求增速达到了40%。


3、中国移动的宽带接入覆盖率其实在2017年基本达到70%以上，新增覆盖空间比较小。但是2018年其光纤集采量增加了约50%。我们从移动2018年的光纤集采芯数占比可以看到原因。实际上用于接入的12芯光纤占比不到20%，80%的光纤都是用于传输的高芯数光纤。这进一步论证了我们对光纤实际需求来源的判断。

整体上，我们认为如果我们拉长时间轴去观察光纤行业需求，会得到更加真实的行业需求情况：流量增长带来的网络扩容是光纤需求的核心驱动力。流量增长长期趋势向上，会有增速的波动，导致光纤需求在某些年份增速会回落，但长期需求稳定向上。对于2019年，我们预计国内光纤需求增速达到10%。




再往后面看，大量5G基站连接需要光纤，预计5G宏基站数量将是4G的1.5-2倍，此外还有大量的微站，同时由于5G基站架构从原来的“天线+RRU+BBU”升级为“AAU+DU+CU”，架构升级带来了前传、中传和回传网络对光纤的大量需求。我们认为，到2020年国内启动5G网络规模建设，光纤需求将再次兴起，行业高景气将维持下去。

（2）供给：核心光棒紧缺，预计国内供求紧张状态至少持续到2019年上半年
光纤产能是过剩的，但是缺乏光棒，释放不出来。从我们对运营商的历年集采情况统计情况来看，2013年开始，国内光纤产能2.04亿芯公里，实际需求1.68亿芯公里，产能开始出现过剩。2016年产能超过2.8亿芯公里（需求2.4亿芯公里），2017年预计产能超过3.2亿芯公里（需求预计2.9亿芯公里），均超出需求，单看光纤产能，产能是过剩的。但是行业表现高景气，主要是国内光棒自给不足，部分光纤产能无法释放，实际光纤产量是不足的，导致供求紧张推动了价格上涨。因此，供给端光棒是核心，基本决定供需格局。



光棒自给率不足，预计2019年底供需缓和，2020年有望继续紧张。15年国内自主光棒有效产量4700吨，实际需求6061吨，考虑进口光棒，实际供给缺口不大。15年以来，移动持续大搞宽带建设拉动需求持续快速增长。自15年底执行光棒反倾销后，国内光棒16年供应缺口加大。但随着国内厂商扩产，17年产能集中释放一部分，17年光棒自给缺口预计在8%左右，缺口扩大趋势相对平缓。但是18年受中移动持续超大规模集采光纤拉动整体需求30%以上增长，而新增光棒产能无法迅速释放，预计18年光棒自给缺口进一步放大。待19年国内新扩光棒产能释放，供需紧张态势有望得到缓和。但是，我们认为2020年5G启动规模建设，光纤需求重回快速增长，光棒自给缺口有望再次打开，回到供需紧张状态。



（3）量价齐升弹性大，看好拥有自主光棒、产能规模有优势的企业
光纤预制棒在“光棒-光纤-光缆”产业链中占据70%的利润，光纤利润占比20%，光缆10%。因此，在供需紧张格局下，光棒产能规模越大，优势越明显，利润最丰厚。但是光棒制造技术含量高、生产难度大、投产周期长（自主光棒扩产需要2年时间，合资光棒企业自主扩产需要3-4年），有着极高的技术与资金门槛。因此，大规模的光棒产能释放也需要较长时间。


目前光纤供需紧张，推动价格持续上涨，光纤从15年51.5元/芯公里上涨到17年的65元/芯公里。但是，光纤价格上涨和需求增长的背景下，由于光纤预制棒价格也在显著上涨，因此普通的光纤企业利润增长有限；而拥有光纤预制棒自制能力的公司由于既能享受需求的增长，又能充分享受价格上升/成本不变或下降带来的利润增长，业绩弹性会更高增长更确定。我们判断，在供求紧张未得到缓解之前（19年上半年），价格将呈稳中有升态势，并且长期看5G规模建设带动光纤增量需求，行业有望持续高景气。



整体来看，对于光纤光缆行业，我们看好拥有自主光纤预制棒生产能力、规模和成本控制有优势的光棒公司，将充分享受行业量价齐升带来的业绩高增长。