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转自：中金点睛
摘要
企业上云空间广阔，运营商云市场影响力快速提升。运营商在中国云计算市场中影响力快速提升。我们认为运营商在IaaS层具备基础资源优势；其云能力将向搭建PaaS层平台和拓展SaaS层伙伴两个方向发展；与其他云厂商的关系将从“总包与供货商”转向自研产品深入合作的共赢模式。
自5G时代以来，运营商云收入实现了快速增长。我们认为有如下三点原因：1）行业因素：云计算需求驱动变化，政企客户加速上云为运营商云带来发展机遇；2）战略规划：电信运营商提高云计算在公司战略中的地位，增强研发投入，提供市场化薪资水平吸引人才；3）多样化竞争优势：包括云网融合、属地化服务等差异化优势，服务国央企数字化转型浪潮。
成本优势+规模效应，看好运营商云计算发展带来的估值弹性。我们认为运营商在带宽成本、市场人员复用等方面具有成本优势，未来随着客户规模扩大及PaaS服务的发展将有望实现利润率改善，贡献长期利润增长动能。我们认为随着产互业务在运营商收入中占比不断提升，应重新审视运营商的估值方式，给予新兴业务以合理估值水平。
风险
企业上云需求增长不及预期；云计算市场竞争加剧；运营商云业务盈利能力不及预期。
正文
乘数字经济大势，运营商云迈向第一梯队
数字经济政策频发，云计算为重点基础设施
自2017年政府工作报告首次提出数字经济以来，我国先后印发了数字经济发展战略、“十四五”数字经济发展规划等文件，推进数字产业化和产业数字化的发展。我们认为，云计算是数字经济中的关键基础设施，将在我国数字经济的发展中扮演重要角色。
图表1：《国务院关于数字经济发展情况的报告》梳理 资料来源：国务院官网，中金公司研究部
中国云计算市场飞速发展，具备较强潜力
过往几年，中国云计算市场高速增长，中国云计算厂商快速崛起。站在当下时点，从用户迁移上云比例、云计算产品结构等方面对比海外市场，我们认为中国云计算市场仍处于成长阶段、具备发展潜力：1）中国云计算迁移比率较美国等发达国家仍存在差距；2）我国云服务部署模式、与海外存在差异，私有云占比及公有云中IaaS占比相对较高。
公有云市场高速增长，IaaS仍为主要构成
公有云市场高速增长，公有云细分市场中IaaS和PaaS占主要部分。通常所说的云服务可以分为公有云和私有云两种部署模式。根据中国信通院披露的云计算市场规模数据，2021年公有云市场规模同比增长71%达2,181亿元，私有云市场规模同比增长29%达1,048亿元。公有云按照服务模式可划分为IaaS（基础设施即服务）、PaaS（平台即服务）、SaaS（软件即服务）三种模式，我国公有云市场中仍以IaaS为主，占比约74%。
图表2：中国云计算市场规模及增速情况 资料来源：中国信息通信研究院，中金公司研究部
图表3：中国公有云市场结构，2021年 资料来源：中国信息通信研究院，中金公司研究部
IT架构成熟度、软件要求导致中美云服务模式差异。美国公有云市场中SaaS占比较高，中国IaaS占比较高，我们认为中美公有云市场结构差异的主要原因有：1）美国IT架构完善，软件技术成熟，有足够的土壤支撑SaaS发展。美国在上世纪九十年代对IT基础设施就进行了大规模投入。1993年左右，美国比较大型的公司均实现办公自动化，而在90年代中后期，世界500强企业中将近80%已经开始使用ERP软件。因此，在云时代来临前，美国已经完成IT基础设施及自动化铺垫，而中国目前仍处于信息基础设施投入期。2）我国国有企业对软件安全性要求高，因此对软件服务的需求更偏向定制化，而非采购SaaS服务。
图表4：中国云计算结构中IaaS占比较高 资料来源：IDC，中金公司研究部
图表5：美国云计算结构中SaaS占比较高 资料来源：IDC，中金公司研究部
企业上云需求提升，IT基础设施与云计算同步发展
中国企业当前上云比例较低，未来市场空间广阔。2019年10月由国务院发展研究中心发布的《中国云计算产业发展白皮书》显示，2018年我国企业的云化率约为38%，对比美国85%和欧盟70%的企业上云率，仍然有较大差距；根据亿欧智库发布的《2021中国企业上云指数洞察报告》中的调研数据，从中国不同性质企业的上云情况来看，民营企业上云率位居首位，达49.2%，国资企业和政府机关及事业单位上云率则远低于民营企业。我们认为，在技术发展及政策驱动下，中国企业的上云需求将与日俱增，云服务在企业IT的覆盖面持续拓展、渗透性不断增强，企业上云广度和用云深度有望快速提升。
IT基础设施与云计算同步发展，我国IaaS的增长空间不亚于PaaS、SaaS层。中国在大力发展云计算之前，并没有全面完成IT基础设施的投入，处于IT基础设施与云计算同步发展的阶段，我们认为我国IaaS仍有成长空间。根据中国信通院数据，2021年我国IaaS、PaaS、SaaS市场规模分别达到1,619、196、370亿元，同比增速分别为80%、91%、33%，以IaaS+PaaS构成的基础设施及平台层增速显著高于SaaS层。根据麦肯锡报告，中国公有云市场有望在未来几年再增长一倍以上，从2021年的320亿美元增长到2025年的900亿美元[1]。
图表6：中国公有云细分市场规模及增速情况 资料来源：中国信息通信研究院，中金公司研究部
云能力沉淀已久，运营商云份额稳步提升
运营商云能力沉淀已久，市场影响力快速提升。自3G时代起，电信运营商便已投入云计算研发。电信运营商本身是IT系统较为复杂的大型企业，其云能力先在集团内部进行磨练，积累了充分的服务经验后向外推广。5G时代，电信运营商先后将云计算提升至战略规划中的关键位置，在政企上云的市场趋势中，电信运营商的市场份额逐渐扩大，据IDC咨询披露的中国公有云IaaS+PaaS市场份额，天翼云自2H18起始终维持在前五名，移动云排名从2H20的第10名提升至1H22的第6名，我们认为电信运营商云服务的市场影响力正在逐步扩大。
图表7：电信运营商云计算业务发展历史 资料来源：各公司官网，中金公司研究部
图表8：中国公有云IaaS+PaaS市场份额 资料来源：IDC中国，中金公司研究部
运营商云计算提供什么服务？质量如何？
产品布局：布局产业链多环节，云服务商+云服务商的基础设施提供者
云服务产业链主要由上游基础设施、中游云服务提供商与下游终端用户组成，运营商深度布局产业链上多个重要环节。上游主要提供云计算所需的底层硬件，包含计算、存储、网络、服务器等设备商，以及数据中心建设等；中游主要提供云计算产业链的技术和服务，各类软件定义服务商、云厂商及垂直功能服务商汇聚中游，构成云服务产业链核心；下游终端应用广泛，包含各类渠道生态伙伴以及泛互联网、政务、金融、制造等行业用户。
摆脱单一的“网络通道”定位，电信运营商深度参与云产业链各个环节。在产业链上游，电信运营商主要提供边缘计算能力及网络资源供给；产业链中游，运营商作为综合性云厂商的市场地位日益提升，并聚力打造大数据、云安全等垂直功能服务；产业链下游，运营商不直接参与SaaS类产品，而是打造行业中台支持各类应用，持续提升一体化赋能水平。
图表9：基础云服务产业链 资料来源：艾瑞咨询，中金公司研究部
产品定位：IaaS具基础资源优势，注重PaaS能力建设及SaaS生态运营
IaaS：竞争相对同质化，运营商基础资源优势领先，持续深化下沉及边缘资源布局。电信运营商已形成在IaaS层基础资源的领先布局及市占率优势。运营商天然具有下沉至省级、乃至市县级的资源布局能力，当前中国移动、中国电信、中国联通均已形成核心资源池+关键区域+各省资源布局的多层级算力资源池布局，使得算力布局下沉至客户周边，降低时延，提升服务质量。未来，我们认为运营商在IaaS层将继续深化边缘节点及关键区域云资源能力覆盖，例如浙江联通在今年1月3日宣布实现省内重点城市“一市一池”全覆盖。
图表10：主流云厂商公有云IaaS服务价格对比 注：数据搜集时间为2023年1月16日。
资料来源：各公司官网，中金公司研究部
图表11：主流云厂商云基础资源情况 注：数据截止时间为2022年末。
资料来源：各公司官网，电信运营商业绩公开推介材料，中金公司研究部
PaaS业务：电信运营商加速建设中台能力，沉淀行业数字化经验。主要云计算厂商均非常注重 PaaS能力的建设，如阿里云实施云钉一体战略，钉钉打造aPaaS（低代码应用开发）、bPaaS（大型系统功能模块结构）、iPaaS（系统集成）等多种PaaS能力赋能客户。电信运营商同样清晰知晓PaaS能力的重要性，通过建设数据中台、行业平台等中台能力，将过去积累的行业经验转化为可复用的PaaS服务，向上层行业应用赋能。例如中国移动推出智慧中台“AaaS+”、天翼云在2022天翼数字科技生态大会上推出星河AI平台及8大行业数字平台、中国联通也在新发布的联通云7版本中提及100+行业PaaS组件及七大场景云解决方案。我们认为电信运营商的云计算服务正从“机架+带宽”的基础设施向PaaS层行业平台等多元产品积极拓展。
图表12：中国移动智慧中台AaaS能力示意 资料来源：公司官网新闻，中金公司研究部
SaaS业务：扩大合作生态，发力重点行业。SaaS业务与IaaS和PaaS不同，需要对垂类细分行业的深入见解，因此我们认为垂类行业SaaS将不会是电信运营商的云业务发展重心。在SaaS方面，电信运营商选择与各行业的大型厂商合作以获得行业订单，运营商提供底层云计算、网络资源及部分PaaS能力支持，行业合作伙伴提供上层SaaS应用。例如移动云曾先后发布过招揽合作伙伴的“云舟计划”、“千帆行动”和“万象计划”，据中国移动2021年年报披露，公司合作SaaS产品已超2,700款。在第五届数字中国建设峰会上，中国电信总经理邵广禄也宣布天翼云将发展1,500多家应用伙伴打造应用生态。
图表13：天翼云部分合作伙伴 资料来源：天翼云官网，中金公司研究部
与其他云厂商关系：合作共赢，但注重自研、志不在订单“管道”
过去，运营商和非运营商云厂商在云计算项目中常表现为“运营商集成+其他云厂商被集成”的关系。但在此种模式下，运营商在大型云计算订单中实际仅提供专线、带宽等基础产品，在大额订单中分成较低，仍然作为订单“管道”存在。随着运营商自身云计算、IDC业务的发展，以及政企上云趋势的转变，在当前云计算市场，运营商和云厂商都在重新审视自身的产业链定位。
运营商：自研中台PaaS和云基础产品，增强自身技术能力。政企订单尤其政府订单往往以大额总包的方式给出，建设过程中，存在其他主要云计算厂商通过电信运营商获取政务云订单的情况。但是我们认为运营商云与阿里、腾讯、华为等云计算厂商的合作关系，并非简单的“总包与供货商”关系，合作形式更偏向于：1）对于较为复杂的大型项目，电信运营商会采取部分分包给其他云计算厂商的模式，双方联合完成；2）对于自身能力能够满足的订单，电信运营商则会采用自研产品，加强自身能力建设。目前，电信运营商在云计算服务中的业务能力仍然集中在IaaS层基础设施，但是，电信运营商在持续加大对自研云产品的技术投入，我们认为电信运营商的云计算收入质量将持续且稳定地优化。
阿里、腾讯、华为等云计算厂商：在数据安全、政企上云的趋势中，重视运营商合作。2022年11月30日，腾讯云成立了运营商行业部门并推出了专注于运营商行业的品牌——腾讯云WeTele。我们认为这一举措代表着互联网厂商正在更加重视与电信运营商的合作关系。我们认为双方拥有差异化云服务优势，电信运营商在基础设施、云边结合、安全背景等方面的优势可与互联网厂商在公有云技术、AI、上层应用开发等方面的优势相结合，实现“1+1>2”的良好合作。
运营商云计算为什么能够实现高速增长？
运营商云收入增速高于市场平均水平。1H22，移动云、天翼云、联通云收入分别同比增长103.6%、100.8%、143%达到234、281、187亿元。根据工信部数据，电信运营商2021年云计算收入同比增速达91.5%，较行业整体公有云市场增速高21ppt；2022年1-11月，电信运营商云计算收入同比增速达124.8%，我们预计2022年全年移动云和天翼云收入有望实现翻倍增长。
图表14：电信运营商云收入增速及预测 资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表15：电信运营商云收入持续高速增长 资料来源：公司公告，中金公司研究部
在当前的中国云计算市场中，我们认为电信运营商云收入快速增长来自于：行业因素方面，云计算市场高速增长、政企上云加速，客户对安全、可控要求提升。发展战略上，电信运营商能够正视自身技术研发实力待提升的劣势，并做出集合集团资源的举措：1）提升云计算在公司战略中地位；2）加大研发投入提升技术实力；3）提供市场化薪资水平招揽人才。竞争优势方面，电信运营商具有：1）云网融合的资源优势；2）突出的政企服务能力（包括定制化能力、属地化服务能力、销售竞价能力）；3）国企背景，提供良好的数据安全保障，服务国企央企上云。我们认为电信运营商将不断提升自身云计算产品实力，云计算收入将继续维持高增长。
行业因素：云计算市场需求驱动变化，政企客户加速上云带来发展机遇
客户结构方面，我国政企客户上云加速，运营商打造全方位安全产品为政企客户上云保驾护航。阿里巴巴在2023年财年中期报告中表示，来自互联网行业客户的云业务收入增速放缓，而金融和电信行业云计算需求增长强劲。我们认为，在我国云计算市场发展早期，其主要需求来自于互联网行业，近年，云计算市场的边际驱动力逐渐转向政企客户。
运营商在政务云及专属云市场中市占率较高。根据IDC调研数据，2020年中国电信在政务云市场份额中排名第四，1H22中国前五大专属云股务厂商中，中国电信、中国移动、中国联通分别位于第一、第三、第五位。运营商自研发布了多项云安全系列产品，能够为客户提供从端到云的全方位数据安全保护。随着数据安全重要性不断提升，网络安全标准日趋严格，法律法规日益完善，我们认为，政企客户对于云服务的安全、可控要求较高，突出的数据保护意识、云网安全能力，叠加优异的属地服务能力，有望成为运营商云在政企数字化转型市场中的差异化优势，运营商云在政企客户上云浪潮中具有较大的发展机遇。
图表16：中国前六大政务云基础设施厂商市场份额占比（2020） 资料来源：IDC中国（2021），中金公司研究部
图表17：中国前五大专属云股务厂商市场份额占比（1H22） 注：专属云（Dedicated Cloud）[2]是从物理上隔离的专属虚拟化资源池，包含计算独享、存储独享、网络独享三种类型。在专属云内，用户可在管理控制台统一管理，就像自建私有云一样灵活使用专属云资源。
资料来源：IDC中国（2023），中金公司研究部
战略规划：提高云计算战略地位、增强研发投入、提供市场化薪资
发展战略：响应数字经济，转型新型信息基础设施服务商
顺应国家数字经济的发展和5G的建设，电信运营商的战略定位正从传统的宽带、流量等电信网络供应商转向新型信息基础设施服务商。而作为新型基础设施的关键组成部分，云计算正在电信运营商的公司战略中占据重要地位。
► 中国移动在2019年提出“移动云三年之内进入国内云服务商第一梯队、三年投资规模在千亿以上”的发展目标，积极实施云改战略。从3Q20的第11名到2Q21的第8名，一直到2Q22的第6名，移动云在IDC咨询公布的中国公有云IaaS+PaaS排名中逐步上升，行业云收入规模实现了2019年至2021年翻10倍的快速增长。
► 2020年中国电信提出“云改数转”战略，提出要把过去单纯的网的运营升级成云网融合的运营，截至1H22，天翼云在国内公有云IaaS+PaaS市场中排名第四名，已成为国内领先的综合云服务商。
图表18：云计算在运营商战略发展中占据重要地位 资料来源：公司公告，公司官网新闻，中金公司研究部
研发投入：研发费用占收比稳步上升，注重安全可控、数据安全
近年来三家运营商研发费用占收比呈稳步上升趋势，云计算业务是运营商研发投入的重要内容。1-3Q22，中国移动、中国电信、中国联通研发费用占收比分别达到1.62%、1.65%、1.51%，其云计算业务的研发方向主要聚焦安全可控、数据安全及云网融合等方面，例如：移动云发布第四代云主机；中国电信在2022天翼数字科技生态大会上发布了自研产品天翼云紫金DPU；中国联通在2022中国联通合作伙伴大会上发布全新升级的联通云7版本。
图表19：三家运营商研发费用占总营业收入比稳步上升 资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表20：三家运营商云计算业务研发投入方向 资料来源：公司公告，中金公司研究部
资源及激励：整合集团资源建设云能力，人才激励政策市场化
整合集团资源，独立机构运营云计算服务。2019年8月，中国移动在其原苏州研发中心的基础上成立了中国移动云能力中心，其定位为“云设施构建者、云服务提供者、云生态汇聚者”，协同各相关专业机构，做好移动云业务的投资、建设、运营、运维支撑和产品研发，支撑省公司的移动云销售。2021年7月1日，中国电信整合了集团内多家子公司及分公司，成立天翼云科技有限公司，天翼云将成为集团集约化开展云计算业务的主体。中国电信在公司公开投资者交流纪要中表示，公司将积极探索天翼云分拆上市的可能性。
图表21：中国移动“战管建”移动云协同体系 注：图中个人用户数据截至2022年1-11月数据，其余数据截至1H22.
资料来源：公司公告，中金公司研究部
市场化激励及专项人才计划，增强创新活力。为引进优秀高科技人才，增强自身云计算实力，电信运营商推出专项人才招聘计划。例如中国移动云能力中心面向应届硕博士的“金种子”计划，提供对标一线互联网厂商的市场化薪酬；中国电信天翼云“优才计划”精英人才校招等。我们认为高质量人才是电信运营商云计算业务发展中的关键因素，专项人才计划能够完善公司人才招聘与激励机制，提高科技创新活力。
竞争优势：云网融合、属地化服务、服务国央企数字化转型
云网融合：基础电信业务牌照，兼具网络资源、算力资源
增值电信业务+基础电信业务牌照，电信运营商在云计算领域具有“云+网”的独特优势。网络是云计算业务开展中的关键上游资源。根据我国《电信条例》，云计算业务属于增值电信业务，而公共网络设施、公共数据传送等属于基础电信业务。我国互联网厂商仅拥有增值电信业务牌照，而电信运营商同时持有基础电信业务牌照和增值电信业务牌照，可同时运营云计算及上游网络业务，实现云计算基础设施侧的资源打通。
5G网络的特性及云计算业务的发展，电信运营商积极推动自身网络向“云网融合”趋势发展：
► 云计算对网络的需求
网络是云服务的基础，网络覆盖与带宽支撑直接影响云业务基本性能。5G时代，以视频、游戏、工业制造、自动驾驶等为代表的娱乐及生产控制类B端应用场景产生海量数据，要求在用户侧实时快速分析处理数据，降低响应时间及网络负载。这要求网络进一步减少时延、提高稳定性、加大带宽。此外，下沉至用户身边的边缘计算及边云协同也成为新的网络需求。
► 网络架构的云化变革
适应灵活调配，电信网络架构向“云化”转变。运营商的网络由大量设备组成，传统设备上功能软件与硬件相互绑定，部署新业务时往往需要新设备，成本投入较大且开发周期较长。随着网络改造需求日益增大，业务创新迭代速度日益增加。5G时代，运营商核心网实现了全面上云，核心网络功能建构在虚拟机及容器上，可以按照需求灵活调配，进一步降低了通信设备集采价格和建网成本，同时提升了通信业务开发集成和部署能力，提高了创新能力。
服务能力：属地化服务、多元化产品，注重客户安全诉求
企业服务能力在政企上云趋势下，是一项重要的竞争力。我们认为这主要来自于政企客户上云需求的三大特点：
► 1）出于数据安全考虑，政企客户偏好私有云部署，定制化需求强。运营商在政务云及专属云市场中份额领先，定制化设计、部署的项目制服务能力优秀。
► 2）属地化，相较于互联网厂商，政企客户自身IT能力较弱，因此需要云服务商提供属地化的运维服务。电信运营商采用省分公司架构，拥有遍及全国的销售网络及运维服务团队，能够提供给客户快速及时的服务。
► 3）政企客户常采用招标模式进行采购，政务云订单常以总包的销售模式进行，大额订单中包括了专线、公有云服务等多类产品。我们认为电信运营商在参与政务云的招投标项目时，可同时提供专线、带宽等运营商传统优势产品，更加便捷地实现云计算的部署。
国资云：运营商争做国央企数字化转型服务的排头兵
国务院国资委文件定调国有企业数字化转型趋势下，多省市陆续自建并完善“国资云”平台。 国资云，目前并无概念界定，一般是由各地国资委牵头设立，推动国资国企加快数字化转型的数据安全基础设施云平台。2020年9月，国资委印发《关于加快推进国有企业数字化转型工作的通知》，提出国有企业需加快推进基础数字平台等数字化转型工作，并提出要提升企业基础数字平台的安全防护工作。同年9月1日起《数据安全法》、《关键信息基础设施安全保护条例》、《网络产品安全漏洞管理规定》等一系列网络安全相关的法律法规开始实施。在相关政策文件指导下，地方国资委陆续开启地方“国资云”平台项目建设，我们认为“国资云”作为国企的云基础设施平台，在推动国企数字化转型、深化资源统一整合、加强数据信息安全监管等方面具有重要作用。
图表22：截至2022年12月，多地“国资云”平台项目建设陆续推进 资料来源：各部门官网，中金公司研究部
“国资云”向“国家云”概念延伸，将进一步推动国企、央企资源有效整合，数字化转型有望加速迈进。
► 2022年7月12日，在国资委召开的中央企业深化专业化整合工作推进会上，中国电信宣布引入中国电子、中国电科、中国诚通和中国国新等多家中央企业战略投资者打造国家云公司，统筹开展科技创新、设施建设和安全防护体系部署，加快构建云原创技术生态。
► 2022年7月24日，国资委、福建省人民政府、中国电信、中国电科、中国电子共同举办了第五届数字中国建设峰会·云生态大会，会上中国电信举行了云上国资央企启动仪式暨国资监管云上线仪式，发布了云生态合作计划以及国产化重点云产品。
目前“国资云”建设仍在各省市独立开展，省市间政策推动及平台建设运营进度存在较大差距，其推行的深度广度需进一步延伸，底层技术需进一步完善。在此基础上，运营商顺应数字化转型趋势，持续发挥运营商网络资源基础优势，作为国资央企积极投身云体系建设，致力于成为国家基础公有云的运营者，我们认为运营商云核心技术自研、央企品牌服务稳定可持续、数据安全意识突出管理严格、业务中立等多方位安全优势将成为其在云市场竞争中的核心优势，运营商云有望成为国企数字化转型的主力军。
如何看运营商云计算盈利能力？
云计算行业规律：成长期高投入、成熟期规模效应显现
由于电信运营商的云计算业务主要集中于IaaS层，我们在此处针对IaaS公司的财务特征及盈利规律进行行业分析。IaaS公司的发展规律呈现出：1）成长期高资本开支投入，收入快速增长；2）成熟期资源利用率提升，规模效应显现的特征。
IaaS公司的高额资本开支投入可视为收入高增速的前瞻指引。以AWS为例，AWS成立于2003年，其收入同比增速与资本开支投入同比增速基本呈现正相关趋势。公司经历了2013年前后高增长的资本开支投入后，营业利润率逐步提升，目前营业利润率稳定在30%左右。
图表23：AWS收入增速与其前一年的Capex增速整体呈现正相关 注：为体现资本开支对于收入的影响，对资本开支做了提前一年的时间处理，例如图中2015年的资本支出同比增速实际上是2014年的数值
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表24：AWS云服务营业利润率稳中有增 注：公司财年截至每年12月31日，1-3Q22为截至2022.9.30数据
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表25：阿里云收入增速逐渐放缓 注：公司财年截至每年3月31日，1H23为截至2022.9.30数据
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表26：2022财年阿里云经调整EBITA由负转正 注：公司财年截至每年3月31日，1H23为截至2022.9.30数据
资料来源：公司公告，中金公司研究部
运营商云盈利能力分析：具备成本优势，规模效应可带动利润率改善
云计算的成本构成
目前，电信运营商的云计算业务仍然集中于IaaS业务。IaaS厂商为实现业务运行，通常需采购相应经营设备，安装于租用或自建的数据中心机柜上，以光纤、网线和网络模块等耗材连接，构成一个可用区。可用区与可用区之间用裸光纤（即租用光纤专线）连接。此外，公司还需采购IP、带宽等网络资源和CDN资源。
图表27：IaaS厂商主要成本结构 资料来源：优刻得招股书，中金公司研究部
按照营业成本性质划分，IaaS厂商经营成本主要包括数据中心租金、设备折旧、耗品摊销、带宽等。其中，数据中心租金与设备折旧与公有云业务量更呈线性相关，占比较高。具体而言，数据中心成本由机柜租用成本和IP、带宽等网络资源成本构成，设备折旧主要与服务器采购与IDC自建等固定资产投入节奏挂钩。因此，核心基础设施资源使用效率的提升是IaaS厂商毛利率增长的关键，头部厂商也开始参与到自研芯片等硬件侧提升毛利水平。
图表28：云厂商成本主要集中在数据中心费用及设备摊销与折旧 注：青云科技数据口径为云服务成本构成占比，数据截至2021年，金山云及优刻得成本构成数据截至2020年
资料来源：各公司公告，中金公司研究部
持续投入技术研发+规模效应，云业务的利润率分析
目前，电信运营商云尚未披露单独的云计算业务利润率水平，主要原因是公司云计算业务与基础通信业务共用底层网络，目前暂未有单独划分的云计算业务成本。我们认为对运营商云业务的利润率分析可从以下几个角度考虑：
► 第一，目前国内公有云厂商中，据阿里云财报显示，仅有阿里云在2020Q4(FYQ3)实现了EBITA率转正。运营商云业务相较于互联网厂商，本身具有网络资源及云资源储备的先天优势，可以较大程度节约带宽成本。
► 第二，云计算的商业模式具有前期资本支出投入较高，后期运营边际成本较低的特点。我们认为随着政企客户规模扩张，业务利润率将有效改善。
► 第三，政企客户自身IT能力有限，需要云厂商提供属地化的服务能力，电信运营商本身具有遍及全国的市场团队，可提供触达便捷的服务渠道。以中国移动为例，超过10万名的客户经理队伍可实现人才复用，为政企上云提供良好服务。
► 最后，运营商注重服务型收入占比的提升，相对高毛利的PaaS收入占比有望继续提升。
我们认为随着电信运营商云计算客户规模扩张，PaaS、SaaS等业务占比提升，规模效应将有效带动云计算业务利润率改善，为长期利润增长贡献驱动力。
图表29：产业互联网业务在运营商服务收入中占比 注：中国移动使用DICT业务收入/服务收入，中国电信使用产业数字化业务收入/服务收入，中国联通使用产业互联网业务收入/服务收入；服务收入=总收入-销售通信产品收入
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表30：电信运营商净利润/服务收入比值 注：1）为剔除毛利较低的销售通信终端业务对净利润产生的影响，此处计算公式为净利润除以服务收入（主营业务收入）。
2）2019年中国移动利润率下滑主要由于市场竞争导致的移动ARPU下滑所致
资料来源：公司公告，中金公司研究部
风险提示
企业上云需求增长不及预期。目前中国云计算市场仍处于发展初期，企业上云需求增长迅速，但这一趋势存在不确定性，存在企业上云需求放缓的风险性。
云计算市场竞争加剧。目前中国云计算市场参与者众多，同时公有云IaaS层产品同质性较强，因此存在价格战加剧等市场竞争风险。
运营商云业务盈利能力不及预期。目前电信运营商均未披露自身云计算业务的盈利水平，且其业务尚处于发展前期，存在未来盈利能力不及预期，业务长期亏损的风险。
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发表于 2023-1-31 12:03:15
